索引
|
謝國忠：私募的流行是一個(gè)泡沫并瀕臨破滅
發(fā)布日期：2008/8/3
來源：謝國忠
|
謝國忠:中國PE要存活 就必須轉(zhuǎn)型
私募股權(quán)投資基金（PE）的流行是最近全球流動(dòng)性泡沫的表現(xiàn)，不久將趨于破裂。中國的PE需要為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)服務(wù)
私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund，下稱PE）的興盛是今年全球金融市場(chǎng)的一個(gè)重要現(xiàn)象。幾乎每天，都會(huì)發(fā)生PE對(duì)其他企業(yè)的重大收購。
PE的繁榮并非虛幻。2007年上半年，PE籌集了2400億美元資金，預(yù)計(jì)全年將超過去年的4590億美元。而1991年，整個(gè)行業(yè)的籌資總額僅為100億美元。
PE的規(guī)模和增長(zhǎng)速度可與兩年前的對(duì)沖基金媲美。PE受追捧的程度，它在瞬間的輝煌崛起，以及這一行業(yè)中巨頭們的套現(xiàn)行為，這一切都與過去的泡沫現(xiàn)象極其相似。盡管PE在中國的商業(yè)創(chuàng)新中能起到巨大作用，但它現(xiàn)在的流行卻是一個(gè)泡沫，是最近全球流動(dòng)性泡沫的顯現(xiàn)。
兩類PE
20世紀(jì)80年代，由于垃圾債券市場(chǎng)的興起，PE走到了臺(tái)前。邁克米爾肯（Mike Milken）是這一現(xiàn)象最重要的推動(dòng)者。他發(fā)現(xiàn)了以高利率出售質(zhì)量較差的債券的可能性。
許多企業(yè)有很好的現(xiàn)金流，能夠承受更多的債務(wù)，但由于害怕債務(wù)帶來的麻煩和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這些公司的CEO們通常把債務(wù)維持在最低水平，即使增加債務(wù)能夠提高股權(quán)收益率也不愿更多借債。PE最先主動(dòng)利用垃圾債券市場(chǎng)，主要通過垃圾債券融資收購了很多現(xiàn)金流充足的企業(yè)。
由于垃圾債券是一個(gè)新的市場(chǎng)，購買者并不完全清楚它的風(fēng)險(xiǎn)，支付的價(jià)格很可能太高。許多小銀行，即所謂儲(chǔ)蓄信貸機(jī)構(gòu)，通過從小城鎮(zhèn)的小企業(yè)和家庭那里吸收存款然后再向他們發(fā)放貸款而獲利。
里根政府對(duì)金融監(jiān)管的放松，給這些小銀行帶來了競(jìng)爭(zhēng)壓力。于是它們希望通過購買垃圾債券來維持原來的盈利能力。它們?yōu)檫@些垃圾債券支付了過高的價(jià)格。當(dāng)垃圾債券市場(chǎng)在20世紀(jì)80年代末崩潰時(shí)，很多這樣的小銀行隨之破產(chǎn)。
垃圾債券市場(chǎng)崩潰使PE陷入低迷，有十年左右時(shí)間它都不為人注意。20世紀(jì)90年代，PE以在IT業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金（VC）的形式歸來。VC是PE的一部分，大約占整個(gè)行業(yè)的四分之一。
有超過60％的PE介入了杠桿收購（LBO），也就是說，主要通過借債來購買上市公司，讓這些公司退市一段時(shí)間，之后以更高的價(jià)格再度上市。 VC則不同于這樣的操作，它們投資于新的企業(yè)，如果這些企業(yè)沒有倒閉，它們就在將來把這些企業(yè)推向市場(chǎng)，從而套現(xiàn)退出。VC推動(dòng)著IT泡沫一直到輝煌的 2000年，那時(shí)它們的公司能以100倍甚至更高的市盈率上市，它們甚至能使沒有利潤的公司以高價(jià)上市。盡管互聯(lián)網(wǎng)是一個(gè)重要的現(xiàn)象，帶來了全球性的生產(chǎn)力提高，但隨之而來的卻是泡沫。納斯達(dá)克泡沫在2000年破裂，指數(shù)從5400點(diǎn)跌落到1000點(diǎn)左右。VC至今沒有從這次低潮中恢復(fù)過來。
現(xiàn)在， PE業(yè)的焦點(diǎn)是杠桿收購。科技股泡沫破裂后，債券收益率下跌，杠桿收購隨之興起。科技泡沫破裂使企業(yè)部門減少了資本支出，資本需求的下降使債券收益隨之下降。此外，工廠從高成本國家向低成本國家的轉(zhuǎn)移降低了企業(yè)的支出，也使得對(duì)資本的需求下降。另一個(gè)現(xiàn)象是，收入增長(zhǎng)在美國這樣的低儲(chǔ)蓄國家和中國這樣的高儲(chǔ)蓄國家之間再分配，這提高了全球的儲(chǔ)蓄率。
這三個(gè)因素導(dǎo)致了最近五年的全球流動(dòng)性過剩，并且使美國十年期國債的收益率從2000年的6％跌落到一年前的3.5％。因?yàn)楦軛U收購主要靠債券融資，債券收益率的下降對(duì)這一行業(yè)是個(gè)巨大的推動(dòng)。
全球PE泡沫
PE的命運(yùn)主要與債券市場(chǎng)聯(lián)系在一起。問題是，PE能夠創(chuàng)造價(jià)值嗎？這一問題的答案決定了這一行業(yè)能夠持續(xù)多久，以及它的市場(chǎng)有多大。有很多關(guān)于這一行業(yè)的學(xué)術(shù)研究。最近的研究得出了一個(gè)不利于該行業(yè)的結(jié)論。
麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院的兩位學(xué)者發(fā)現(xiàn)，1980年－2001年間，PE的表現(xiàn)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)持平，也就是說，一個(gè)普通PE投資者的收益水平和一個(gè)購買了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金的投資者一樣。而因?yàn)镻E投資在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)沒有流動(dòng)性，通過購買流動(dòng)性更強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金，投資者的狀況會(huì)更好。
為什么一個(gè)毀滅價(jià)值的行業(yè)能夠如此成功，員工報(bào)酬如此豐厚？當(dāng)然，金融業(yè)其他部門也存在同樣問題。例如，共同基金同樣毀滅價(jià)值，但它們的管理者比其他行業(yè)的白領(lǐng)們收入更高。對(duì)沖基金的歷史很短，長(zhǎng)期看來，數(shù)據(jù)將會(huì)證明對(duì)沖基金也是一個(gè)毀滅價(jià)值的行業(yè)，但對(duì)沖基金經(jīng)理是報(bào)酬最高的管理者。對(duì)此，最好的解釋是我在念書時(shí)學(xué)到的一句話：“一個(gè)人離錢越近，收入就越高。”
經(jīng)濟(jì)學(xué)中有一個(gè)“效率工資”理論。它說的是，如果一個(gè)人的地位允許他破壞，他就應(yīng)該獲得高于市場(chǎng)水平的收入。比如，如果一個(gè)飛行員懈怠了，他就可能使很多人死亡，因此市場(chǎng)應(yīng)該支付他更高工資，使他集中注意力。同一個(gè)人如果去駕駛貨車，他能造成的損失會(huì)少很多，因此工資也會(huì)低很多。在金融業(yè)，如果一個(gè)人犯了錯(cuò)誤，就可能給客戶造成上億美元的損失。因此，僅僅為了使他不犯錯(cuò)，客戶會(huì)付給他超過市場(chǎng)水平的工資。效率工資其實(shí)是一種賄賂，但這種賄賂并非經(jīng)常管用。
但這還不能完美地解釋PE的繁榮。明星效應(yīng)同樣重要。有些PE因?yàn)榱己玫谋憩F(xiàn)存活了下來，黑石和KKR是最知名的兩個(gè)。有些人，比如黑石的斯蒂芬施瓦茨曼（Stephen Schwarzman）和KKR的亨利克拉維斯（Henry Kravis）因?yàn)檫B續(xù)地選擇了正確的投資目標(biāo)，展示了自己的才能。然而，他們的時(shí)間有限，只能管理一定數(shù)額的資金。因此，有些人轉(zhuǎn)而寄希望于尋找到下一個(gè)施瓦茨曼或克拉維斯。這種溢出效應(yīng)解釋了人們對(duì)這個(gè)行業(yè)的持久信心。
PE的繁榮很可能是一個(gè)泡沫。良好的PE表現(xiàn)依賴于投資明星。這些明星的價(jià)值很難傳遞給別人，他們就好像電影明星或者流行歌手。“小甜甜”布蘭妮也能基于她的收入而上市，但市場(chǎng)同樣會(huì)擔(dān)心關(guān)于她的各種風(fēng)險(xiǎn)——如果她交了一個(gè)不好的男朋友會(huì)怎樣？如果她吸毒會(huì)怎樣？如果她得病了會(huì)怎樣？現(xiàn)在的PE明星也有這樣的風(fēng)險(xiǎn)。黑石在上市后股價(jià)下跌并不是偶然的。施瓦茨曼快80歲了，我相信他很健康，還能工作很長(zhǎng)時(shí)間，但人的壽命畢竟是有限的。
PE泡沫可能正處在破裂邊緣。最近，通過發(fā)債來為杠桿收購融資的市場(chǎng)冷卻了下來。除了利率，債券還包括限制發(fā)行人能做什么和不能做什么的合約。由于市場(chǎng)環(huán)境良好，很多為杠桿收購融資的債券在發(fā)行時(shí)利率都很低，限制性條款也很少。因?yàn)槊绹盅嘿J款次級(jí)市場(chǎng)的崩潰，債券市場(chǎng)大幅收緊。一些交易甚至沒能完成。我相信，美國十年期國債收益率會(huì)回到6％，債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)更加合理。為杠桿收購融資的債券的利率將會(huì)從現(xiàn)在的低谷上升4到5個(gè)百分點(diǎn)。這種融資成本的上升將使大部分杠桿收購難以做成。
高風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)上的情況傳遞了全球流動(dòng)性泡沫將要破裂的另一個(gè)信號(hào)，盡管破裂的速度會(huì)比較慢。上文提到，企業(yè)對(duì)資本需求的下降是流動(dòng)性泡沫的根源之一。隨著資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，財(cái)富效應(yīng)提高了消費(fèi)者支出，也就是說，全球儲(chǔ)蓄率在下降。企業(yè)的支出也在復(fù)蘇。
比如，高漲的商品價(jià)格引發(fā)了相應(yīng)部門的大規(guī)模投資。從加拿大的煉油廠到贊比亞的銅礦場(chǎng)，資源部門正迎來上世紀(jì)70年代以來最大規(guī)模的投資。資產(chǎn)價(jià)格膨脹導(dǎo)致的需求增加正在形成通脹壓力。全球中央銀行都要對(duì)此做出反應(yīng)。加息將會(huì)在未來兩年內(nèi)把泡沫一個(gè)個(gè)地刺破。
中國需要傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)VC
和所有流行的金融現(xiàn)象一樣，PE的繁榮也在中國發(fā)生了。許多大型PE已經(jīng)或?qū)⒁谥袊O(shè)立辦事處。中國當(dāng)然需要PE。但是，投資于高科技的VC和做杠桿收購的兩類PE現(xiàn)在都不適合中國。
中國很少有真正的高科技企業(yè)。在網(wǎng)絡(luò)方面，企業(yè)更多的是靠商業(yè)模式而不是技術(shù)，它們的成活率很小。我認(rèn)為它們的平均收益率是負(fù)的，盡管人們能不時(shí)聽到很成功的案例。在制造業(yè)方面，技術(shù)部門與科技毫無關(guān)系。例如，做太陽能電池板比制鞋還要簡(jiǎn)單，半導(dǎo)體業(yè)也一樣。股票市場(chǎng)的表現(xiàn)毫無疑問地證實(shí)了這個(gè)觀點(diǎn)。盡管半導(dǎo)體業(yè)的股票會(huì)不時(shí)地表現(xiàn)得很好，但從長(zhǎng)期來看，它們并沒有為投資者賺多少錢。
中國也幾乎不存在杠桿收購市場(chǎng)。中國沒有一個(gè)復(fù)雜的債券市場(chǎng)來為這樣的交易融資。大多數(shù)中國企業(yè)沒有足夠穩(wěn)定的現(xiàn)金流來支持債務(wù)融資。因此，PE所需的大多數(shù)核心技術(shù)在中國并不具備。
中國需要的是為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)服務(wù)的PE。工業(yè)化、城市化和全球化是推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三大動(dòng)力。在供給方面，重要的是創(chuàng)設(shè)一些能夠滿足家庭和企業(yè)日常需求的企業(yè)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)是穩(wěn)定的，它們也就成了杠桿收購的目標(biāo)。在中國，它們是新的和增長(zhǎng)型的企業(yè)。中國只有1500家企業(yè)在上海和深圳上市，其中還有很多質(zhì)量差的企業(yè)應(yīng)該被退市。相反，美國市場(chǎng)上有1萬家上市公司。中國的上市公司太少了，迫切需要PE為企業(yè)提供融資和指導(dǎo)。
到目前為止，中國PE 的活動(dòng)主要是關(guān)于上市前的操作而不是創(chuàng)業(yè)初期的投資。PE的賣點(diǎn)是通過把私人企業(yè)包裝成在海外注冊(cè)的中國企業(yè)而幫助它們以紅籌股的身份在香港上市。幾年前，中國的私人企業(yè)還不懂金融，認(rèn)為PE提供的機(jī)會(huì)很有吸引力。一段時(shí)間后，這些企業(yè)發(fā)現(xiàn)投資銀行為了獲得IPO委托而愿意免費(fèi)提供這些服務(wù)。此外，中國政府于2006年9月修改了政策，使得國內(nèi)企業(yè)不能被重新組裝成紅籌企業(yè)。這些就是許多PE 最近沒能在中國做出很多投資的原因。
因此，中國的PE要想存活，就必須轉(zhuǎn)型。首先，必須忘記通過在香港上市以馬上獲得利潤這件事。中國已經(jīng)進(jìn)入了資本過剩的時(shí)代，不需要鼓勵(lì)更多的海外上市。PE必須準(zhǔn)備好讓他們的企業(yè)在A股市場(chǎng)上市，同時(shí)在將利潤轉(zhuǎn)出時(shí)遵守中國的外匯管理規(guī)定。
其次，必須投資于企業(yè)的早期階段，并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。PE的激勵(lì)結(jié)構(gòu)是能夠快速獲得利潤，許多員工迫不及待地想獲得利潤以購買自己夢(mèng)想的跑車。但中國的情況決定了它在將來不會(huì)提供這樣的快速贏利機(jī)會(huì)。
第三，應(yīng)該籌集人民幣資本。中國有足夠的資本剩余。這種剩余會(huì)持續(xù)20年增長(zhǎng)。在海外融資然后投資于中國，這一思路行不通。因此，在組織上， PE應(yīng)該成為國內(nèi)企業(yè)。現(xiàn)在，由于低稅率，PE希望在香港注冊(cè)。中國的所得稅率最高能達(dá)到40％，香港只有15％。大多數(shù)PE員工都努力把自己停留在大陸的時(shí)間控制在每年180天以內(nèi)，以此來避免高稅率。但是，如果他們想籌集人民幣資本，就必須向中國付稅。
總之，PE是金融業(yè)的一個(gè)好東西，它能幫助中國發(fā)展自己的企業(yè)。然而，PE現(xiàn)在的流行卻是一個(gè)泡沫，是最近全球流動(dòng)性泡沫的表現(xiàn)。隨著全球通脹的上升，泡沫會(huì)破滅，這意味著PE風(fēng)光的日子已屈指可數(shù)。■
|
|
