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錢學寧:關(guān)于中國外匯儲備的偽命題辨析
發(fā)布日期：2009/4/9
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中國的外匯儲備問題舉世關(guān)注。據(jù)2008年底的權(quán)威發(fā)布數(shù)據(jù)，中國共擁有1.95萬億美元的外匯儲備，穩(wěn)居世界第一。在全球經(jīng)濟一體化的背景下，西方國家的金融危機逐步深化，正逐步蔓延成全球的經(jīng)濟危機。由于美聯(lián)儲為拯救金融機構(gòu)和信用體系，連續(xù)減息，釋放流動性，全球形成了對美元貶值的憂懼態(tài)勢。中國以出口依賴型為主導的發(fā)展模式難以為繼，刺激國內(nèi)需求成了不二選擇，但如何刺激卻也是莫衷一是。在世界經(jīng)濟局勢風云詭譎之際，中國恰逢巨額外匯儲備屢創(chuàng)新高，因此有關(guān)儲備財富評價和管理成為經(jīng)濟學者關(guān)注的交點，論戰(zhàn)頻頻。中國外匯儲備的貶值論、中國外匯儲備的投資論、用外匯儲備刺激內(nèi)需論在經(jīng)濟學界中盛行一時。但是，如果對外匯儲備的真實經(jīng)濟學含義進行金融分析，就會發(fā)現(xiàn)，上述三種論調(diào)當屬金融學偽命題。本文試就外匯儲備的形成和管理原則進行剖析，解釋外匯儲備的經(jīng)濟學本義，以澄清市場的一般誤解。
偽命題一：中國外匯儲備貶值論。這一論斷是基于這幾年人民幣對外總體保持升值態(tài)勢而形成的。對比人民幣的升值，外匯儲備相對貶值，而且容易計算，貶值論調(diào)的基礎(chǔ)自然一目了然。其實，從外匯儲備形成機制來看，這種論斷似是而非。因為中國資本項目嚴格控制，進出數(shù)額不大，游資進出速度快，難以形成長期沉淀，所以僅從經(jīng)常項下分析這一問題。大家知道，出口企業(yè)出口商品或勞務(wù)，回收外匯，然后結(jié)余外匯通過結(jié)售匯制度向銀行換回人民幣；銀行返身向中央銀行出售外匯，得到人民幣；央行買入外匯，形成外匯儲備，同時釋放人民幣，增加基礎(chǔ)貨幣供給；央行為了對沖這部分富余貨幣供給（因為這部分收入對應(yīng)的是對國外提供的商品或勞務(wù)，國內(nèi)并沒有對等的供給）發(fā)行央票進行對沖，壓抑銀行的貨幣供給能力，使內(nèi)部貨幣供求保持平衡。所以，從央行角度來講，只是讓渡了企業(yè)收入形成的對國外購買力，形成了對外購買或償付的支付準備，在央行資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)為資產(chǎn)方的“外匯占款”。其間出口收入形成的國內(nèi)購買力已經(jīng)通過結(jié)售匯方式實現(xiàn)。所以，外匯儲備是央行對內(nèi)部的債務(wù)和對外部的債權(quán)的中間體。
所以，正確評價儲備是否貶值，應(yīng)該是考察對外的購買力是否降低。國際通貨的購買力評價應(yīng)該兼顧國際大宗商品市場價格和通貨本國的物價水平兩個方面。這兩年來，國外大宗商品交易市場經(jīng)過一輪暴漲后逐步回歸歷史中游水平，由于全球經(jīng)濟的不景氣，短期之內(nèi)價格的大幅上升概率并不高。美國一直處于低通脹水平，其他主要國際儲備貨幣屬國（如歐元區(qū)各國、日本等）的通脹率也基本處于較低位置，所以，這些國際通貨區(qū)域的通脹率不高，也即是說，外匯儲備的對外購買力并沒有得到削弱，外匯儲備并沒有貶值。從內(nèi)部來將，央行收攬了國內(nèi)經(jīng)濟體貨幣錯配的損益，代管了對外購買力，人民幣的對外升值僅僅表明進口部門換匯成本上升，損益留在內(nèi)部。對外部購買力的評價而言，國民總體財富沒有減少。
偽命題二：中國外匯儲備投資效率低下論。目前中國的外匯儲備有一半以上用于美國的國債和美國公司債投資。2008年，為提高外匯儲備的使用效率，中國設(shè)立了中國投資有限責任公司，經(jīng)發(fā)行特別國債購買2000億儲備資產(chǎn)注冊成立，進行國際投資。諸多學者對購買黑石投資等損失雖然惋惜，但是并無人詬病。反而對中國購買美國國債非議頗多，聲討其貶值損失。但事實是非本應(yīng)相反。眾所周知，外匯儲備的用途之一是國內(nèi)經(jīng)濟體經(jīng)常項下的進口購買支付能力的準備，之二是資本項下清償國際債務(wù)或國外投資回流的準備。作為外匯需求的儲備，外匯儲備的管理原則是安全性、流動性兼?zhèn)洌Ｕ蠂H收支的均衡。購買美國國債，無疑符合這兩個原則。贏利性從來就不應(yīng)當成為央行管理外匯儲備的主要目標，央行也不應(yīng)當具備實體投資功能。再者，從外匯儲備的投資實體資產(chǎn)的風險角度看，以購買美國資產(chǎn)為例，購買美元計價的實體資產(chǎn)（非進口商品）后，最終兌現(xiàn)仍然要換成美元，這樣，事實上承擔了雙重風險：所謂的美元貶值風險并沒有規(guī)避，同時還要承擔實體資產(chǎn)價格下跌的風險。中投公司購買黑石、平安集團購買富通銀行損失慘重就是顯然的例子。當前全球經(jīng)濟危機尚未看到消停的跡象，全球資產(chǎn)價格還行走在下降通道上，此時貿(mào)然參與資產(chǎn)投資，風險仍然很大。再者，購買黃金更是無稽之談。黃金在1973年徹底與美元脫鉤之后，已然失去了貨幣本義，作為儲備的意義也已經(jīng)不大。即使在兩次歐洲“央行售金協(xié)議（CBGA）”的限售制約下，從1999年到2008年，官方仍凈售出黃金4955噸。所以，黃金作為央行儲備的地位是逐年下降的，當前黃金價格居于高位更多是緣于歷史拜金情結(jié)和對沖基金對美元通脹預(yù)期的炒作。
美國依然是世界絕對強勢的經(jīng)濟體，美元依然是世界絕對占多的國際貿(mào)易結(jié)算通貨和國際儲備通貨，對美元的信心喪失不可輕易妄下結(jié)論。始發(fā)于美國金融層面的危機固然對美國經(jīng)濟有影響，但美國最近的救市政策明確，態(tài)勢積極。個人認為，美聯(lián)儲購買1.15萬億美國國債和金融機構(gòu)抵押債券的流動性釋放措施不致引發(fā)全球通貨膨脹，原因有三：一、美聯(lián)儲以3000億支持美國財政赤字政策，政府投資和政府開支得以推進。從美國內(nèi)部需求角度，消費需求在短時間內(nèi)難以恢復(fù)，高科技出口制造國際環(huán)境不佳，政府購買與投資成為必然選擇，在全球經(jīng)濟不景氣、大宗商品價格疲軟情況下，這種支出形成通脹壓力的概率不高。二、美聯(lián)儲購買8500億抵押債券，主要目的是增強金融機構(gòu)流動性，恢復(fù)市場信心，使之免遭清算危機或制度因素導致的破產(chǎn)，避免產(chǎn)生大規(guī)模金融信用鏈條的破裂效應(yīng)。這部分資金在私人部門投資疲軟、金融機構(gòu)極度審慎的情況下，不可能大批量通過信貸渠道流入實體部門而形成市場購買力，只能游走于金融部門之間，形成通脹壓力的概率低。三、國際大宗商品期貨市場歷來是泛濫美元的蓄水池，也是美元區(qū)定價的重要基地，但是，經(jīng)過兩年的瘋狂之后，伴隨著金融危機深化，大宗商品市場價格逐步回歸，在全球經(jīng)濟疲軟的背景下，興風作浪的支持因素并不存在，這些商品期價高漲的概率也不高。綜上三點，目前的美元泛濫更多是一種流動性解決，并不會形成全球性的通脹。一旦美國金融危機緩解，投資與就業(yè)逐步回升，美國自然不會讓自身通脹失控，美聯(lián)儲也能夠從容地回收過剩的美元，降低流動性充裕產(chǎn)生的投資消費的過熱需求。美國與美元的經(jīng)濟主導影響力決定了其靈活性和可控性。所以，美元和美國國債不至于崩盤，美國國債依然是相對安全的資產(chǎn)，中國加大購買的決策是完全正確的，也是維護外匯儲備購買力的重要手段。
偽命題三：中國應(yīng)該拿巨額外匯儲備刺激內(nèi)需或增加民眾財產(chǎn)收入。這是對外匯儲備的經(jīng)濟學意義的簡單誤解。某些著名學者甚至提出把外匯儲備直接分給百姓的荒唐方案。前邊已經(jīng)分析過，出口收入經(jīng)過結(jié)售匯制度，已經(jīng)換成人民幣形成了國內(nèi)財富和購買力。在央行手中，外匯儲備是對進口或債務(wù)清償?shù)闹Ц稖蕚洌詡鋰鴥?nèi)實體對外之需。央行是無法在自己手中把外匯換成人民幣的，央行持有儲備只供國內(nèi)部門需要時回收人民幣賣出外匯，同時進行內(nèi)部貨幣供應(yīng)量的釋放對沖，這個過程和形成儲備過程剛好相逆。如果把外匯分給民眾進行投資或消費，若要刺激國內(nèi)市場，民眾還是要把外匯換成人民幣進行購買，結(jié)果還是央行無端的又放出相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣，和直接通脹無異，成為偽邏輯。若民眾進行對外購買，只是徒然增加進口，反而對內(nèi)部供給產(chǎn)生擠出效應(yīng)，不利于國內(nèi)需求對內(nèi)部經(jīng)濟的提振。所以，外匯儲備是一種支付手段的備付，是央行代管的對外財富的索取權(quán)，并不是一種國民財政資產(chǎn)，以之刺激內(nèi)需或簡單分給民眾則是犯了金融學的常識錯誤。
這三個偽命題困擾了財經(jīng)評論界許久，眾說不一，許多批評和建議都曲解了外匯儲備的本義。但是，可以看到，中央對于外匯儲備問題始終是明智而堅決的，保持了經(jīng)濟決策的正確導向性。首先，央行把持住了外匯儲備的本質(zhì)意義，保證安全性和流動性。在2005年匯率改革之后，央行進行一籃子加權(quán)儲備貨幣政策，給幣種之間的調(diào)整留下足夠的運作空間，保證對外購買力的均衡。其次，在保留足夠的償付儲備后，央行運用外匯儲備購入美國國債或是其政府擔保的企業(yè)債券，旨在保持安全情況下保證較強的流動性。再次，政府已經(jīng)注重運用外匯儲備進行全球戰(zhàn)略資源配置，通過各大企業(yè)實體進行并購國外實體資產(chǎn)，進行外部投資的嘗試，以期良好的回報和外匯儲備的增值。這些都可以說是正確的選擇。
雖然當前中國外匯儲備處于歷史的最高位，由于資本項下嚴格管制和外債的節(jié)制，中國儲備處在充溢階段，為穩(wěn)定宏觀環(huán)境、穩(wěn)定匯率制度產(chǎn)生了正面積極的作用。但是，隨著這次金融危機的深化，世界經(jīng)濟的格局將產(chǎn)生巨大的變化。首先，美國消費模式的變化將導致中國輕工產(chǎn)品出口受挫，外向型經(jīng)濟將萎縮；其次，中國更注重制約資源性、高耗能產(chǎn)品的出口。再次，中國積極提振內(nèi)需，必然要增加進口。這些都使得今后的外匯儲備增長迅速放緩。所以，中國的高外匯儲備只是特定經(jīng)濟階段的產(chǎn)物，并非常態(tài)，對外匯儲備存量和增量的變化不可掉以輕心。與此同時，必須有足夠的預(yù)期，在資本項目逐步開放之后，中國面臨的國際資本流動的數(shù)量、頻率、速度都將躍遷，資本進出沖擊度增加，人民幣不可避免成為市場炒作工具。這時匯率調(diào)控的藝術(shù)性要大大加強，外匯儲備必須有足夠的保有量，以發(fā)揮堅強的穩(wěn)定錨作用，債務(wù)期限配置和資本流動管理也將是巨大的挑戰(zhàn)。這種情況下，外匯儲備的蓄積是很有必要的，充裕的外匯儲備也是1998年中國在東南亞金融危機中扮演中流砥柱的直接原因。
在運用外匯儲備（投資實體從央行購進外匯、或其留存外匯）進行國外資產(chǎn)投資是個很深刻的課題。在國際大宗商品市場、金融產(chǎn)品市場、股權(quán)或資產(chǎn)市場，中國的各個大型機構(gòu)都曾有過慘痛教訓，上溯到上世紀90年代的中國有色、中國五礦的期貨市場博弈，直到這幾年的中航油燃料油期貨交易、航空公司原油期權(quán)合約、中資銀行購買次債衍生品、平安購買富通銀行股權(quán)……無一不折戟沉沙，鎩羽而歸。在成熟的國際市場面前，中國機構(gòu)的投資能力顯然還不足以應(yīng)對。如果把中國投資有限責任公司作為主權(quán)投資基金，就必然作為國家戰(zhàn)略的執(zhí)行人，保證國家長期資源配置的全球化采購與投資，在國際上為國家的長期戰(zhàn)略儲備資源。可惜審視目前中投公司的投資作為，依然圍繞資本市場的基金熱點炒作，風險極大，沒有體現(xiàn)中投公司的國家戰(zhàn)略責任和鮮明的投資定位，如不改變策略，或成為國際對沖基金的砧板上之魚肉。所以，中投的設(shè)立與戰(zhàn)略值得反思。實體資產(chǎn)的國際化投資，則應(yīng)交給市場化的國內(nèi)經(jīng)濟實體機構(gòu)，按照市場規(guī)則來進行，選定合適標的后，用人民幣購進外匯進行投資購買。戰(zhàn)略選擇主要指向兩大方向：一是對產(chǎn)業(yè)上下游的整合，購并產(chǎn)業(yè)發(fā)展瓶頸項目，整合原材料布局、產(chǎn)品研發(fā)與設(shè)計、營銷與物流等附加值高的產(chǎn)業(yè)鏈部位，增強自主定價能力，融入國際化的核心價值鏈，從而提升中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；二是對高科技應(yīng)用技術(shù)和管理技術(shù)的引進，積極引導產(chǎn)業(yè)向現(xiàn)代化技術(shù)、精細化管理方向發(fā)展，減少低效重復(fù)研究，實行“拿來主義”，提升企業(yè)的效率和國際競爭能力，達到質(zhì)與量的雙優(yōu)化。這兩方面應(yīng)當交給企業(yè)，逐步培養(yǎng)國際投資能力，整合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，改變原有的粗放型、低附加值出口為主的經(jīng)濟格局。
同時，應(yīng)當審慎進行不熟悉市場的博弈，不打無把握無準備之戰(zhàn)。國際金融市場上，對沖基金的資金整合能力、金融工具運用能力都遠超中國的機構(gòu)，貿(mào)然參與投機是成算不大的。應(yīng)當盡量避免重蹈覆轍，逐步培養(yǎng)國際型金融人才和專業(yè)機構(gòu)，積極但謹慎地逐步參與國際金融市場的博弈。
縱覽匯改之后的央行作為，這幾年外匯儲備管理總體仍然還是健康的，而且央行對匯率制度、儲備調(diào)節(jié)還是秉持了可控性、漸進性的基本準則。所以，針對國際經(jīng)濟形勢的變化，央行還需把持外匯儲備量上的穩(wěn)定，還需把安全性、流動性作為第一原則。在這個基礎(chǔ)上，國家利用富裕部分進行長期化、國際化戰(zhàn)略的運作，并主動規(guī)避金融衍生品市場的漩渦。同時，支持企業(yè)逐步走向國際投資市場，真正融入國際化競爭，利用外匯儲備購進企業(yè)的真正必需品，達到產(chǎn)業(yè)鏈的整合和提升，共同推進中國產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。這才是外匯儲備管理對中國經(jīng)濟支持的真正有效路徑。
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