資本結(jié)構(gòu)與公司治理
作者：韓俊華 張雷
資本結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)和依據(jù)，公司治理是資本結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)和結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)主體債權(quán)人和股東在公司治理中是一種動(dòng)態(tài)依存關(guān)系，在公司治理中起主要作用。我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)都存在問(wèn)題。本文對(duì)其進(jìn)行分析并提出對(duì)策。
一、資本結(jié)構(gòu)和公司治理的關(guān)系
自從莫迪利安尼和米勒提出在完善的資本市場(chǎng)上企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的定理以后，學(xué)術(shù)界一般把資本結(jié)構(gòu)看作是股票與債券之間的比例關(guān)系,資本結(jié)構(gòu)實(shí)際上有三重含義:(1)指股權(quán)資本或債權(quán)資本各構(gòu)成部分之間的比例關(guān)系,通常稱之為股權(quán)結(jié)構(gòu)或債權(quán)結(jié)構(gòu),這是最窄的資本結(jié)構(gòu)定義;(2)指股權(quán)資本與債權(quán)資本之間的比例關(guān)系,這是最常見的定義,習(xí)慣上被稱為融資結(jié)構(gòu)或財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu);(3)指物質(zhì)資本(包括股權(quán)資本和債權(quán)資本)與人力資本之間的比例關(guān)系,這是適應(yīng)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的資本結(jié)構(gòu)定義。公司治理，監(jiān)督、導(dǎo)向之意,:狹義的公司治理是指有關(guān)公司董事會(huì)的功能、結(jié)構(gòu)、股東的權(quán)利等方面的制度安排;廣義的公司治理是指有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一整套法律、文化和制度性安排。由此可見，公司治理結(jié)構(gòu)是內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制構(gòu)成的一個(gè)整體,內(nèi)部機(jī)制主要指股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等的組織制度安排,外部機(jī)制指相關(guān)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng),如經(jīng)理市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、接管市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)等。
不同的資本結(jié)構(gòu)影響著不同公司治理結(jié)構(gòu)的制度安排；另一方面,不同的公司治理結(jié)構(gòu)也影響著不同資本結(jié)構(gòu)的制度安排。正如米勒教授所言:適當(dāng)資本結(jié)構(gòu)的選擇可促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu),提高治理效率,而好的治理結(jié)構(gòu)又能確保公司經(jīng)理層得到更多的資金來(lái)完成有利可圖的項(xiàng)目。也就是說(shuō),資本結(jié)構(gòu)可通過(guò)股權(quán)和債權(quán)特有作用的發(fā)揮及其合理配置來(lái)協(xié)調(diào)出資人與經(jīng)營(yíng)者之間以及出資人內(nèi)部股東與債權(quán)人之間的利益和行為。由此可見，資本結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)和依據(jù)，公司治理是資本結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)和結(jié)果。
清華大學(xué)終生制學(xué)習(xí)課程《公司治理與資本運(yùn)作》正在報(bào)名...
二、股東和債權(quán)人在公司治理中的作用
公司治理問(wèn)題產(chǎn)生于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離（這時(shí)所有者與經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)不一致,信息不對(duì)稱）。現(xiàn)代社會(huì)擴(kuò)大了公司治理的主體，除股東、債權(quán)人外，還包擴(kuò)內(nèi)部職工、供應(yīng)商、消費(fèi)者、政府和社區(qū)居民等。
股東和債權(quán)人如何在公司治理中發(fā)揮作用?股東的基本權(quán)益是由其出資額所決定的資本受益權(quán)和投票權(quán),投票權(quán)主要體現(xiàn)在選擇經(jīng)營(yíng)者和重大決策等權(quán)利上。首先股東通過(guò)股東大會(huì)來(lái)行使投票權(quán)(“用手投票”),達(dá)到對(duì)公司的最終控制作用。在投票制基礎(chǔ)上,一些要奪取公司管理權(quán)的人(也包括股東),也可不必通過(guò)收購(gòu)股份而是通過(guò)說(shuō)服、聯(lián)合其他股東,以爭(zhēng)奪更多投票選舉的方式擠掉在職管理者或改變公司的政策。投票制和在此基礎(chǔ)上形成的爭(zhēng)奪代理權(quán),就是股東控制權(quán)的基本形式。其次,由股東決定了董事會(huì)的人選,特別是部分股東進(jìn)入董事會(huì)之后,股東的控制權(quán)又順延到董事會(huì)中或間接通過(guò)董事會(huì)機(jī)能進(jìn)一步發(fā)揮出對(duì)經(jīng)理層的控制作用。董事會(huì)監(jiān)控成為股東控制權(quán)的又一形式。以上控制權(quán)的實(shí)施方式可稱為內(nèi)部控制途徑。在內(nèi)部控制不能有效發(fā)揮作用時(shí),股東唯一可實(shí)施的控制就是市場(chǎng)控制——退出(“用腳投票”),股東對(duì)公司業(yè)績(jī)和管理效率表示不滿或失望的信號(hào)就是利用資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓股份或拋出股票。公司股票被大量拋售,不僅給公司經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)極大的市場(chǎng)壓力,而且給“惡意收購(gòu)”事項(xiàng)的發(fā)生創(chuàng)造了條件。這種對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者有致命打擊的“接管”是資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家中一個(gè)非常重要的外部治理機(jī)制。退出和接管機(jī)制,可以說(shuō)是股東一種劇烈的徹底的外部控制權(quán)形式。以上投票權(quán)、爭(zhēng)奪代理權(quán)、董事會(huì)監(jiān)控、退出和接管機(jī)制共同組成一個(gè)有機(jī)的股東控制權(quán)體系,該體系又構(gòu)成公司治理結(jié)構(gòu)的基本組成部分。
小股東的控制意義就無(wú)法與大股東相比。小股東發(fā)揮作用的主要途徑就是投票權(quán)和退出,往往對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者形成不了太大的制約。爭(zhēng)奪代理權(quán)、董事會(huì)監(jiān)控和接管這些直接決定公司經(jīng)營(yíng)者命運(yùn)的控制活動(dòng)基本都是由大股東或機(jī)構(gòu)投資者操縱。不過(guò),小股東往往成為大股東為壯大自己競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力時(shí)所考慮的聯(lián)合對(duì)象。當(dāng)企業(yè)違反債務(wù)契約或資不抵債時(shí),債權(quán)人可以通過(guò)處理抵押資產(chǎn),迫使企業(yè)破產(chǎn)等方式來(lái)行使控制權(quán),對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成硬約束。這就是說(shuō)債權(quán)人對(duì)企業(yè)的控制通常是通過(guò)受法律規(guī)范的破產(chǎn)程序來(lái)進(jìn)行的。大多數(shù)國(guó)家的《破產(chǎn)法》都規(guī)定債權(quán)人對(duì)償債能力不足的企業(yè)可以有兩種處理方式:一種是清算,即把企業(yè)的資產(chǎn)賣掉,收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強(qiáng)制兩種情況,后一種情況更為債權(quán)人所采納,這時(shí)經(jīng)營(yíng)者將同時(shí)被“清算”出。另一種方式是重組,即股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者等對(duì)負(fù)債企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債重新進(jìn)行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過(guò)程。如果重組后的價(jià)值大于清算的價(jià)值,破產(chǎn)企業(yè)可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”,延期償債,減免債務(wù)本金和利息,注入新的資本等;典型的資產(chǎn)重組可能包括剝離不良資產(chǎn),引入新的管理制度,改變經(jīng)營(yíng)方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)。重組也有可能更換企業(yè)經(jīng)營(yíng)者。由于交易成本問(wèn)題,清算與重組之間的選擇與債權(quán)人的集中度有關(guān)。如果債權(quán)人比較集中,每個(gè)債權(quán)人持有的債權(quán)比較大,重組的可能性就大,因?yàn)榇蟮膫鶛?quán)人清算后的損失大,而債權(quán)人較集中時(shí)達(dá)成重組協(xié)議的可能性也大。相反,如果債權(quán)人比較分散,每個(gè)債權(quán)人持有的債權(quán)相對(duì)較小,重組的成本就高,清算的可能性就大。
三、公司治理現(xiàn)狀、原因及對(duì)策
1、資本結(jié)構(gòu)二元化。上市公司偏好于股權(quán)融資，而非上市公司偏好于債權(quán)融資。這種鮮明的對(duì)比，反映了我國(guó)融資結(jié)構(gòu)二元化特征。二元化資本結(jié)構(gòu)的形成不是自發(fā)的或偶然的，它與資本市場(chǎng)的組織與開放，以及企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整有著直接的聯(lián)系。
如何擺脫二元資本結(jié)構(gòu)的缺陷，提高公司治理效率？
第一，推進(jìn)資本市場(chǎng)的開放式發(fā)展。資本市場(chǎng)的開放，可以為企業(yè)的外部直接融資提供渠道，對(duì)改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有重要意義。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展與壯大，其貨幣化和證券化滲透作用的增強(qiáng)，會(huì)吸引越來(lái)越多的社會(huì)資金進(jìn)入市場(chǎng)，而必然也會(huì)有越來(lái)越多的企業(yè)進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。一方面，對(duì)于偏好股權(quán)融資的已上市公司而言，上市這種“殼資源”將不再是它的優(yōu)勢(shì)。相反，為了與其它進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，它會(huì)積極調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，采用銀行借款、發(fā)行債券等方式籌集資金的情況會(huì)逐漸增多。為了保證擁有剩余索取權(quán)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人擁有企業(yè)的控制權(quán)，防止事實(shí)上的內(nèi)部人控制，還應(yīng)采取一些控制措施：如允許作為債權(quán)人的銀行持有企業(yè)的股票；采用讓經(jīng)營(yíng)者持有一定比例股份的辦法來(lái)激勵(lì)他們努力工作等等。另一方面，對(duì)于原來(lái)習(xí)慣于債券融資的新上市公司來(lái)說(shuō)，也會(huì)由于股權(quán)資本的不斷增加而降低負(fù)債率。在股東和債權(quán)人的共同監(jiān)督下，再加上有效機(jī)制，事實(shí)上的內(nèi)部人控制問(wèn)題也會(huì)逐步消失。
第二，進(jìn)一步改革國(guó)有企業(yè)的組織制度。我國(guó)國(guó)有企業(yè)最根本的問(wèn)題是企業(yè)制度問(wèn)題，這也是建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)。現(xiàn)代企業(yè)制度的特征是“產(chǎn)權(quán)明晰，權(quán)責(zé)明確，政企分開，管理科學(xué)”，其中最重要的是產(chǎn)權(quán)制度的改革，而我國(guó)產(chǎn)權(quán)制度上存在問(wèn)題的根源則在于國(guó)有主體缺位。由于國(guó)有主體的缺位，使得上市與非上市公司缺乏真正的所有者的監(jiān)督和有效的監(jiān)督機(jī)制，造成內(nèi)部人控制問(wèn)題普遍存在于這些企業(yè)，嚴(yán)重影響了公司治理效率。解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵是要讓國(guó)有股逐步退出企業(yè)。可以考慮將大部分的競(jìng)爭(zhēng)性大中型國(guó)有企業(yè)推到市場(chǎng)上，實(shí)現(xiàn)公司化、市場(chǎng)化和企業(yè)化管理，國(guó)家可以參股，但不一定要控股。當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，一方面要借助于資本市場(chǎng)，另一方面還要充分發(fā)揮銀行和機(jī)構(gòu)投資者的作用。
2、國(guó)有企業(yè)代理問(wèn)題嚴(yán)重。當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)代理問(wèn)題嚴(yán)重,經(jīng)營(yíng)不善,既與治理結(jié)構(gòu)不完善有關(guān),也有資本結(jié)構(gòu)方面的原因。長(zhǎng)期以來(lái),股權(quán)所有者利用法律賦予的特權(quán),套牢了人力資本所有者,致使人力資本的價(jià)值得不到實(shí)現(xiàn),不僅經(jīng)營(yíng)者和股東目標(biāo)不一致,連企業(yè)的普通職工也三心二意,既沒有監(jiān)督能力,也失去了監(jiān)督意愿,這是我國(guó)公司治理不力、效益低下的重要原因。從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面分析，由于我國(guó)上市公司普遍存在著股權(quán)過(guò)度集中、國(guó)有股一股獨(dú)大、流通股比重偏低等問(wèn)題,結(jié)果導(dǎo)致了法人治理上的缺陷。這種缺陷表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是中小股東存在“搭便車”心理,缺乏監(jiān)督積極性,控股股東則濫用控股權(quán),損害了中小股東的利益;二是委托人的監(jiān)督行為失效,企業(yè)內(nèi)部人控制問(wèn)題比較嚴(yán)重。解決國(guó)有企業(yè)治理問(wèn)題的思路：1、建立獨(dú)立董事制度。我國(guó)的公司治理實(shí)行的是雙重董事會(huì)制,在現(xiàn)有的框架下,獨(dú)立董事職能與監(jiān)事會(huì)職能存在重疊和沖突。因此,如何將獨(dú)立董事的監(jiān)督職能“無(wú)縫接入”現(xiàn)行公司治理結(jié)構(gòu)中,從而既發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用,又避免監(jiān)督問(wèn)題上的功能沖突和無(wú)人負(fù)責(zé)的尷尬。
3、充分發(fā)揮債權(quán)人的治理作用。張維迎說(shuō),債務(wù)會(huì)迫使經(jīng)理將企業(yè)現(xiàn)金收入及時(shí)分配給投資者而不是自己揮霍,債務(wù)還會(huì)迫使經(jīng)理們出售不良資產(chǎn)及限制經(jīng)理進(jìn)行無(wú)效但能增加其權(quán)力的投資。當(dāng)債務(wù)人無(wú)力償債或企業(yè)需要再融資以償還到期債務(wù)時(shí),債權(quán)人就會(huì)根據(jù)債務(wù)合同對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行調(diào)查,從而有助于揭示企業(yè)的信息，并更好地約束和監(jiān)督經(jīng)理融資。
4、讓職工參與公司治理。現(xiàn)代企業(yè)是一個(gè)整體,企業(yè)的生存發(fā)展離不開職工,公司治理也離不開職工。當(dāng)前我國(guó)企業(yè)出現(xiàn)的各種問(wèn)題都跟忽視職工人力資本的價(jià)值有關(guān)。通過(guò)職工代表大會(huì)推選代表參與公司治理,不僅可以維護(hù)職工自身的合法權(quán)益,客觀上也維護(hù)了物質(zhì)資本所有者的權(quán)益,節(jié)省了物質(zhì)資本所有者的監(jiān)督成本。
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