資本結(jié)構(gòu)和公司治理
中國(guó)資本市場(chǎng)處在發(fā)展的關(guān)鍵階段,研究上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司治理不僅具有重要的理論價(jià)值,也有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。在中國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下,影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素很多,歸納起來(lái),首先是制度性因素,包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制等。其次是非制度因素,包括行業(yè)的周期性及其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度,控制權(quán)市場(chǎng)和債券人市場(chǎng)的形成等。
我們期望找到一種能使公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的制度基礎(chǔ)和技術(shù)措施,同時(shí)也希望能探尋到保證公司如實(shí)披露信息,保持足夠透明度的公司治理結(jié)構(gòu),以推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)、健康發(fā)展。
* 清華大學(xué)終生制學(xué)習(xí)課程《公司治理與資本運(yùn)作》正在報(bào)名...
把握現(xiàn)代金融理論的發(fā)展趨勢(shì)
有越來(lái)越多的跡象表明,現(xiàn)代金融正在發(fā)生根本性變化。這種變化主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:
一是,現(xiàn)代金融活動(dòng)和人們的金融投資行為已經(jīng)或正在發(fā)生根本性變化。這其中最重要的特征就是金融活動(dòng)越來(lái)越市場(chǎng)化。在這種情況下,最近二十年來(lái),資本市場(chǎng)在金融體系中的作用與地位得到迅速提高。金融體系似乎正在慢慢演變成以資本市場(chǎng)為核心的金融體系,也就是其內(nèi)核部分已經(jīng)慢慢被資本市場(chǎng)所取代,雖然在美國(guó)的“9.11”事件和安然事件之后,在中國(guó)自2001年6月14日國(guó)有股減持辦法出臺(tái)之后,包括中國(guó)、美國(guó)在內(nèi)的全球資本市場(chǎng)都出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)以及不景氣的狀況。這種市場(chǎng)狀況,絕不意味著資本市場(chǎng)在整個(gè)金融體系中的作用下降了,更不意味著資本市場(chǎng)生命力的終結(jié)。
二是,與這種金融活動(dòng)的市場(chǎng)化進(jìn)程和金融體系內(nèi)核變化相適應(yīng),金融理論也在發(fā)生深刻變革。實(shí)際上,從經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展理論的歷史來(lái)看,這一種變化是很清楚的。有時(shí)站在歷史的角度來(lái)觀察實(shí)踐的發(fā)展,把握金融理論的發(fā)展,可能會(huì)更清楚。
從18世紀(jì)開始,貨幣金融理論的發(fā)展一直對(duì)經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展起了重要的推動(dòng)作用。在二三百年的經(jīng)濟(jì)理論發(fā)展過(guò)程中,價(jià)格理論起著至關(guān)重要的推動(dòng)作用,作為貫徹其中的軸心推動(dòng)著整個(gè)經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展。在價(jià)格理論研究中,人們最先關(guān)注的是商品價(jià)格決定及其波動(dòng)的影響因素。二三百年來(lái),經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一直在不懈地研究這個(gè)問(wèn)題,并形成了很多流派。其中,最重要的流派有三個(gè)。一是效用理論。這一理論認(rèn)為,商品價(jià)格的決定是以其對(duì)人們的效用為基礎(chǔ)的。這些效用包括主觀上的、生理上的、物質(zhì)上的,效用的大小決定了商品價(jià)格的高低。第二種理論認(rèn)為,商品價(jià)格是由市場(chǎng)供求關(guān)系決定的。第三種理論就是著名的勞動(dòng)價(jià)值論。馬克思科學(xué)地闡明了商品價(jià)格的決定。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為,商品價(jià)格的高低顯然與貨幣數(shù)量有關(guān)系。因?yàn)樯唐穬r(jià)格畢竟是一種內(nèi)在價(jià)值的貨幣化表現(xiàn)。從19世紀(jì)末期開始,人們對(duì)商品價(jià)格形成原因的研究逐漸減少,進(jìn)而轉(zhuǎn)向另一種價(jià)格形態(tài)即利率的研究。試圖解釋是什么因素決定了利率的形成以及利率的高低,研究利率在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及經(jīng)濟(jì)均衡中起著什么樣的作用。顯然,從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性看,從主要研究商品價(jià)格到逐步轉(zhuǎn)向主要研究資金價(jià)格既利率,是理論研究的一種深化,同時(shí),也似乎表明經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開始出現(xiàn)某些虛擬化的傾向,經(jīng)濟(jì)的虛擬化實(shí)質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)體系的進(jìn)步。
■(此處有公式或插圖)
20世紀(jì)50年代后,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特別是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化,利率雖然仍是人們所關(guān)注的問(wèn)題,但已經(jīng)慢慢地不被經(jīng)濟(jì)學(xué)界的主流所重視。人們又開始慢慢將視野轉(zhuǎn)向更加復(fù)雜的價(jià)格理論,即資本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的變化及其決定,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)這個(gè)問(wèn)題的研究與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特別是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生重大變化有著密切的關(guān)系。20世紀(jì)50年代以來(lái),金融對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的作用急劇加大。如果說(shuō)人們著力研究利率理論意味著貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用日益明顯,那么價(jià)格理論的研究重心從較為虛擬化的資金價(jià)格既利率,轉(zhuǎn)向更加虛擬化的資產(chǎn)價(jià)格,則表明以資本市場(chǎng)為軸心的現(xiàn)代金融已逐步成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。馬克思有一句很著名的話:“貨幣是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的第一推動(dòng)力”。延伸到今天,似乎也可以概括為,建立在資本市場(chǎng)基礎(chǔ)上的“現(xiàn)代金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)”。在利率理論的研究階段,人們對(duì)金融制度的研究非常重視,尤其是對(duì)銀行制度的研究。因?yàn)殂y行經(jīng)營(yíng)的各種風(fēng)險(xiǎn)都與利率的不確定性有著非常密切的關(guān)系。20世紀(jì)50年代以后,作為較為古老的一種金融中介,以經(jīng)營(yíng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為主的商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)生活中雖然仍然發(fā)揮著重要作用,但有跡象表明,它的功能正慢慢衰退。這從這一時(shí)期金融結(jié)構(gòu)的某些變化就可以略見端倪。
從20世紀(jì)80年代開始,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開始越來(lái)越多地研究資本市場(chǎng)的問(wèn)題,特別是資產(chǎn)或風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)以及高度市場(chǎng)化狀態(tài)下的公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。所以,20世紀(jì)90年代是金融學(xué)蓬勃發(fā)展的時(shí)期。這與當(dāng)時(shí)金融的全球化和自由化以及金融領(lǐng)域大規(guī)模創(chuàng)新活動(dòng)有著密切聯(lián)系。如果沒(méi)有金融的全球化、自由化和金融創(chuàng)新,就不會(huì)有金融理論的今天。在這里,理論和實(shí)踐是高度相關(guān)的。20世紀(jì)90年代以后,至少有三屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者是研究金融問(wèn)題的,特別與研究資本市場(chǎng)有關(guān)系。實(shí)際上,資本市場(chǎng)的理論內(nèi)涵非常廣泛,不僅僅指股票市場(chǎng)的問(wèn)題,更不只是股票價(jià)格的波動(dòng),至少還包括資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理、市場(chǎng)心理預(yù)期和金融投資行為等更為重要的內(nèi)容。在今天,如果離開了資本市場(chǎng)去談金融,那就等于在黑暗中去談金融,金融理論只留下空洞化的外殼。金融的市場(chǎng)化導(dǎo)致了金融理論的深刻變革。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度看,資本市場(chǎng)構(gòu)造了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的新基礎(chǔ)、新平臺(tái)。這個(gè)新基礎(chǔ)、新平臺(tái)的出現(xiàn),意味著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的行為準(zhǔn)則和運(yùn)行軌跡正在發(fā)生重大變化。也許可以這樣認(rèn)為,資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展使整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系由陸地移向了海洋。在沒(méi)有資本市場(chǎng)的情況下,經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是建立在陸地上的,經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的規(guī)律性看得比較清楚,經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系在理論上也存在著相對(duì)的穩(wěn)定性,它們之間的邏輯關(guān)系是清楚的。在資本市場(chǎng)不斷發(fā)展,特別是當(dāng)資本市場(chǎng)成為整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)之后,很多經(jīng)濟(jì)變量之間的相互關(guān)系就變得不那么直接甚至不是那么穩(wěn)定了,它們之間需要有轉(zhuǎn)換的變量。比如貨幣流動(dòng)速度,在沒(méi)有資本市場(chǎng)或資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下,一國(guó)的貨幣流動(dòng)速度是相對(duì)穩(wěn)定的,這是我們以前做研究的一個(gè)常用假定,在沒(méi)有資本市場(chǎng)的情況下,這個(gè)假定是相對(duì)合理的。在體制相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)家,貨幣流動(dòng)速度是相對(duì)穩(wěn)定的,投入產(chǎn)出比也是相對(duì)穩(wěn)定的,貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系也是穩(wěn)定的。在資本市場(chǎng)快速發(fā)展過(guò)程中,宏觀經(jīng)濟(jì)變量特別是與貨幣密切相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量之間的相對(duì)穩(wěn)定關(guān)系會(huì)發(fā)生重大變化。在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體系中,宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)至少?gòu)耐獗砜词菆?jiān)實(shí)穩(wěn)固的,它是建立在陸地上的。當(dāng)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)之后,整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)似乎都慢慢地移向海洋,表現(xiàn)為流動(dòng)性和不確定性。經(jīng)濟(jì)理論體系賴以建立的基礎(chǔ)發(fā)生了根本變化。經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系變得越來(lái)越模糊和不確定。可以看出,迅速發(fā)展的資本市場(chǎng)是把雙刃劍,一方面它為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系提供了效率,另一方面又為經(jīng)濟(jì)體系帶來(lái)了不穩(wěn)定性。由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)發(fā)生了變化,經(jīng)濟(jì)理論體系就必然會(huì)發(fā)生根本性的變化,經(jīng)濟(jì)變量之間關(guān)系的不確切性也愈加明顯。
我認(rèn)為,資本市場(chǎng)的發(fā)展不僅會(huì)使經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系以及經(jīng)濟(jì)理論體系發(fā)生重大變化,而且還會(huì)使全社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)則發(fā)生根本性的調(diào)整。在傳統(tǒng)金融體系中,商業(yè)銀行制定的規(guī)則多數(shù)構(gòu)成了社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基本規(guī)則。如果企業(yè)的運(yùn)行規(guī)則不與它相對(duì)接,企業(yè)就無(wú)法獲得銀行體系資金的支持。在金融制度相對(duì)單一的那個(gè)時(shí)代,沒(méi)有銀行體系的支持,任何企業(yè)都不可能有持續(xù)的發(fā)展,從而,也就不可能有持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力。在資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展之后,資本市場(chǎng)的規(guī)則有取代銀行規(guī)則之勢(shì)而逐漸成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)則的統(tǒng)一接口。這時(shí),如果不適應(yīng)這種規(guī)則,同樣,也會(huì)失去發(fā)展的契機(jī)。
從以上分析可以看出,經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展軌跡似乎在沿著商品價(jià)格——資金價(jià)格即利率——資產(chǎn)價(jià)格這樣的軸心前進(jìn)著。推進(jìn)理論軸心作這樣移動(dòng)的基本動(dòng)力是金融活動(dòng)明顯的市場(chǎng)化趨勢(shì)。我們應(yīng)從歷史的脈絡(luò)中把握金融理論的發(fā)展。
以上只是一個(gè)簡(jiǎn)單的描述過(guò)程。在經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展過(guò)程中,除了不斷深化的價(jià)格理論推動(dòng)著經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展之外,還有一些和金融理論有關(guān)系的研究?jī)?nèi)容也推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展。比對(duì)貨幣需求函數(shù)、貨幣需求動(dòng)機(jī)的研究至今仍然在推動(dòng)著經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展。人們選擇貨幣以及選擇以貨幣為基礎(chǔ)的金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)實(shí)際上是不一樣的,對(duì)這種動(dòng)機(jī)的研究就包括了很豐富的內(nèi)涵。
我們更應(yīng)強(qiáng)調(diào)的是,現(xiàn)代金融理論正在發(fā)生深刻的變革。隨著金融活動(dòng)的越來(lái)越市場(chǎng)化,現(xiàn)代金融理論越來(lái)越向技術(shù)化、實(shí)證化、微觀化的方向發(fā)展。我認(rèn)為,金融理論的宏觀架構(gòu)從總體上看是清楚的,但其微觀結(jié)構(gòu)卻不那么清楚。我們以前研究經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué),是把金融的微觀結(jié)構(gòu)作為一個(gè)黑箱來(lái)處理的。比如對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)融資工具的效率比較以及資產(chǎn)的定價(jià)就缺乏深入研究。過(guò)去由于資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá),金融的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于信用的、道德的以及處部環(huán)境不確定性所引起的利率波動(dòng)和匯率波動(dòng),所以,把它作為黑箱來(lái)處理是可以理解的。但是今天,由于資本市場(chǎng)的發(fā)展,金融風(fēng)險(xiǎn)則更多地來(lái)自于市場(chǎng)的不確定性,來(lái)自于金融的微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。所以,當(dāng)今天人們把這個(gè)黑箱打開時(shí),發(fā)現(xiàn)里面有很多可以挖掘的理論寶藏。
現(xiàn)代金融理論的主要內(nèi)容
我認(rèn)為,現(xiàn)代金融理論雖然不限于以下四個(gè)方面的內(nèi)容,但以下四個(gè)方面的內(nèi)容肯定是現(xiàn)代金融理論的重要組成部分:
一、現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論。它是現(xiàn)代金融理論中最基礎(chǔ)的內(nèi)容之一。在金融活動(dòng)越來(lái)越市場(chǎng)化的背景下,現(xiàn)代金融理論也越來(lái)越實(shí)證化、微觀化、技術(shù)化,由此現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論在現(xiàn)代金融理論中占據(jù)了極其重要的基礎(chǔ)地位。這其中,公司的資本結(jié)構(gòu)理論又占據(jù)了最核心的位置。公司資本結(jié)構(gòu)指的是公司資產(chǎn)負(fù)債表右方的各種要素的相互關(guān)系及其形成機(jī)制。之所以要討論資產(chǎn)負(fù)債右方的結(jié)構(gòu)、形成方式及其相互關(guān)系,是因?yàn)樗鼈冊(cè)絹?lái)越多地受到資本市場(chǎng)的影響,越來(lái)越多地通過(guò)資本市場(chǎng)反映出來(lái)。而資產(chǎn)負(fù)債表左方的內(nèi)容多是與右方想對(duì)應(yīng)的實(shí)物形態(tài)。
從1958年MM定理誕生以來(lái),對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的研究極大地推進(jìn)了公司財(cái)務(wù)理論的發(fā)展,進(jìn)而不斷豐富了現(xiàn)代金融理論。如果我們不對(duì)金融活動(dòng)特別是資本市場(chǎng)活動(dòng)重要主體的上市公司的融投資行為和資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究,我們就看不清楚金融活動(dòng)的實(shí)質(zhì)內(nèi)核,那就等于在黑暗中摸索,找不到金融理論的未來(lái)發(fā)展方向。
二、資產(chǎn)定價(jià)理論,即金融資產(chǎn)價(jià)格的確定或者說(shuō)金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。資產(chǎn)定價(jià)理論之所以重要,是因?yàn)橘Y產(chǎn)越來(lái)越金融化、市場(chǎng)化,即資產(chǎn)越來(lái)越多地表現(xiàn)為金融資產(chǎn)特別是證券化資產(chǎn)。這些資產(chǎn)是市場(chǎng)中可交易的資產(chǎn)。影響這些資產(chǎn)價(jià)格的因素繁多而復(fù)雜,資產(chǎn)越靠近市場(chǎng),不確定性就越大,也就越需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),所以研究資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)就變得越來(lái)越重要。
與資產(chǎn)定價(jià)或風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)相適應(yīng),風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)及其風(fēng)險(xiǎn)組合理所當(dāng)然地成為現(xiàn)代金融理論不可或缺的內(nèi)容。工具創(chuàng)新加風(fēng)險(xiǎn)組合,是金融工程的本質(zhì)內(nèi)涵。
三、研究市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)的關(guān)系。資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展客觀上推動(dòng)著金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和金融機(jī)構(gòu)功能的改變。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展,人們對(duì)金融的需求也越來(lái)越多樣化。金融機(jī)構(gòu)要不斷地滿足這種基于市場(chǎng)的日益多樣化金融需求,就要不斷地調(diào)整其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),功能定位也要隨之發(fā)生變化,否則其競(jìng)爭(zhēng)力將迅速下降。資本市場(chǎng)的發(fā)展是金融機(jī)構(gòu)功能改變的根本性推動(dòng)力量。所以,在市場(chǎng)化程度不斷提高的今天,研究金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)的關(guān)系也就變得非常重要。
四、資本市場(chǎng)的心理預(yù)期機(jī)制和以此為基礎(chǔ)而形成的金融投資行為。金融資產(chǎn)的流動(dòng)性和價(jià)格的不確定性與這種資產(chǎn)的市場(chǎng)化程度緊密相關(guān)。遠(yuǎn)離市場(chǎng)的資產(chǎn)實(shí)際也在遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn),遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)也就意味著遠(yuǎn)離機(jī)會(huì),風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)在這里是對(duì)稱的。價(jià)格的不確定性是資本市場(chǎng)中可交易資產(chǎn)的基本特征,所以相對(duì)穩(wěn)定的心理預(yù)期機(jī)制對(duì)于市場(chǎng)的發(fā)展和投資者信心具有至關(guān)重要的作用。資產(chǎn)交易者的買賣決策,受人們心理預(yù)期的深刻影響。所以,研究金融投資心理和市場(chǎng)預(yù)期機(jī)制必然成為現(xiàn)代金融理論中最重要的內(nèi)容之一。從2002年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了與這一領(lǐng)域相關(guān)的兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家,就不難看到現(xiàn)代金融理論發(fā)展的新趨勢(shì)。
研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理的現(xiàn)實(shí)意義
資本結(jié)構(gòu)與公司治理是資本市場(chǎng)理論的重要內(nèi)容。在中國(guó),深入研究這一問(wèn)題,不僅具有重要的理論價(jià)值,也具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
公司治理理論最初的內(nèi)容與其說(shuō)是經(jīng)濟(jì)理論問(wèn)題,不如說(shuō)是一個(gè)法律問(wèn)題。契約以及以此為基礎(chǔ)而形成的代理理論,是公司治理理論早期的重要內(nèi)容。簡(jiǎn)單講,早期的公司治理理論主要是研究“三會(huì)”之間的制衡機(jī)制以及它們與經(jīng)理層之間的關(guān)系。隨后,公司治理理論的內(nèi)涵和外延都有了新發(fā)展。由于資本市場(chǎng)理論和實(shí)踐的發(fā)展,公司治理的理論得到了進(jìn)一步延伸,出現(xiàn)了關(guān)注股東利益保護(hù)的公司治理理論和利益相關(guān)者共同治理的理論等。
兩年前,談到公司治理,我們都是以美國(guó)為典范的,認(rèn)為美國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)十分規(guī)范,其內(nèi)部制衡力量能夠保證上市公司如實(shí)披露信息,從而保證市場(chǎng)的透明度。作為公開募集資本的市場(chǎng),實(shí)現(xiàn)信息對(duì)稱是資本市場(chǎng)制度建設(shè)和上市公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的重要目標(biāo)。我們也曾經(jīng)認(rèn)為,美國(guó)上市公司的信息披露是透明的,而且很多年都沒(méi)有由于信息披露不實(shí)導(dǎo)致投資者起訴上市公司的案例。但是,“安然事件”之后,人們發(fā)現(xiàn)美國(guó)的上市公司同樣存在嚴(yán)重的制度缺陷。不少美國(guó)大公司近一兩年都出現(xiàn)了虛假信息披露。這就是說(shuō),美國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)從信息披露的角度看也難以杜絕道德風(fēng)險(xiǎn)、制度風(fēng)險(xiǎn)。人們開始懷疑,在現(xiàn)有的資本市場(chǎng)制度架構(gòu)內(nèi),能否找到一個(gè)解決信息披露的有效公司治理機(jī)制。如果在資本市場(chǎng)的制度架構(gòu)內(nèi)不能找到一個(gè)讓公司實(shí)際控制人如實(shí)披露信息的機(jī)制,資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的生命力就會(huì)受到根本性挑戰(zhàn)。為此,在安然和世通公司財(cái)務(wù)丑聞暴露之后,人們有一個(gè)深深的憂慮:資本市場(chǎng)幾十年來(lái)持續(xù)不斷的生命力難道到了今天真的終結(jié)了嗎?我們能否在這個(gè)制度框架內(nèi)找到一個(gè)杜絕上市公司造假的機(jī)制?所以,從現(xiàn)實(shí)來(lái)看,分析上市公司的公司治理問(wèn)題的確很重要。
資本市場(chǎng)之所以在20世紀(jì)特別是20世紀(jì)80年代之后能持續(xù)發(fā)展,在現(xiàn)代金融體系中,從功能的角度不斷替代傳統(tǒng)商業(yè)銀行金融功能而成為金融體系中的主導(dǎo)力量,我認(rèn)為關(guān)鍵在于這個(gè)市場(chǎng)所具有的成長(zhǎng)性和透明度。在默頓(Robertc.Merton)和博迪(Zvi.Bodie)看來(lái),現(xiàn)代金融或資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)體系中有六大功能。實(shí)際,最核心的功能是兩個(gè):一是為整個(gè)社會(huì)提供一種具有流動(dòng)性的有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能的金融資產(chǎn)。我們不能要求所有的投資者都去建工廠、辦實(shí)業(yè),實(shí)際上越來(lái)越多的人需要更多的具有流動(dòng)性并具有一定收益的可投資的金融資產(chǎn)。這種金融資產(chǎn)只能由資本市場(chǎng)來(lái)提供。二是創(chuàng)造一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。通過(guò)這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。我們認(rèn)為,現(xiàn)代金融本質(zhì)上是一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。盡管建立資本市場(chǎng)的初衷可能是配置資源,但實(shí)際上配置資源就是在配置風(fēng)險(xiǎn)。從市場(chǎng)角度看,配置風(fēng)險(xiǎn)變得越來(lái)越重要,市場(chǎng)就是要把風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行優(yōu)化配置。實(shí)際上,現(xiàn)代金融體系的一個(gè)最重要的功能就是配置風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。如果一種金融體系不能起到分散風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的作用,那么,這種金融體系是有嚴(yán)重缺陷的。中國(guó)目前的金融體系從整體上看,轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能不足,它把所有的風(fēng)險(xiǎn)都集中在金融機(jī)構(gòu)身上。這種集中在金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)是不流動(dòng)的、凝固的,因此這種金融體系風(fēng)險(xiǎn)很大,效率不足。金融產(chǎn)品從投資者的角度看,是投資產(chǎn)品,但從社會(huì)整體看,更是分散風(fēng)險(xiǎn)的工具教科書上常說(shuō)金融是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的蓄水池。如果金融只是蓄水池,那么這種金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。如果周邊生態(tài)環(huán)境惡化了,那么蓄水池的泥沙就會(huì)越來(lái)越多,蓄水池也就會(huì)坍塌。金融的蓄水池功能理論是典型的“水庫(kù)理論”。我更愿意把現(xiàn)代金融看做浩浩長(zhǎng)江,在日夜不息地流動(dòng),至于最后長(zhǎng)江之水會(huì)流到哪里去,流到大海的哪個(gè)部分,我們可以不管。我們惟一要做的是要讓長(zhǎng)江之水流得通暢,沒(méi)有堵塞。如果金融是浩浩蕩蕩的長(zhǎng)江,那么它就具備了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能。有人會(huì)問(wèn),如果長(zhǎng)江來(lái)了洪水怎么辦?那沒(méi)有關(guān)系。長(zhǎng)江發(fā)洪水必定是有期限的。長(zhǎng)江發(fā)洪水就是現(xiàn)代金融危機(jī)理論。在今天,在資本市場(chǎng)不斷發(fā)展的條件下,現(xiàn)代金融危機(jī)的出現(xiàn)已經(jīng)不是至少不完全是由生產(chǎn)的嚴(yán)重過(guò)剩引起的。20世紀(jì)30年代的金融危機(jī)是由于生產(chǎn)的嚴(yán)重過(guò)剩造成的。在目前的情況下,很少會(huì)出現(xiàn)生產(chǎn)的全面過(guò)剩,但是仍然會(huì)出現(xiàn)金融危機(jī)。現(xiàn)在金融危機(jī)的形成源于金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化。我們認(rèn)為,應(yīng)按照“長(zhǎng)江理論”來(lái)理解金融體系之功能。當(dāng)然現(xiàn)代金融還有支付清算等其他功能,但它的核心功能是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。
近幾年來(lái),中國(guó)上市公司的體制和公司治理有所轉(zhuǎn)變,但這種變化似乎僅僅是形式上的,其內(nèi)部運(yùn)行結(jié)構(gòu)沒(méi)有根本性變化。公司雖然上市了,但還是那個(gè)產(chǎn)品,那個(gè)技術(shù),那套理念和管理體制,惟一變化的是賬上錢多了,公司公積金金多了,每股凈值提高了。從這個(gè)意義上說(shuō),從資本市場(chǎng)角度研究公司治理具有重要的實(shí)踐意義。當(dāng)然目前還沒(méi)有找到解決這一問(wèn)題的根本辦法。目前國(guó)內(nèi)外的現(xiàn)實(shí)是,無(wú)論是獨(dú)立董事制度,還是派出債權(quán)人董事的主辦銀行制度,還是“明星經(jīng)理人”制度,似乎都難以從根本上杜絕公司的虛假信息披露。中外上市公司的治理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出嚴(yán)重的困境。路在何方,需要我們認(rèn)真地思考和研究。
上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素以及資本結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系
從資本市場(chǎng)角度來(lái)理解上市公司的資本結(jié)構(gòu),有重要的理論內(nèi)涵。建立在資本市場(chǎng)基礎(chǔ)之上的資本結(jié)構(gòu)不再是一個(gè)靜態(tài)的概念,更不是一個(gè)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)問(wèn)題。現(xiàn)實(shí)中,尤其是在中國(guó)不規(guī)范的資本市場(chǎng)架構(gòu)下,影響資本結(jié)構(gòu)的因素紛繁復(fù)雜。中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)及其形成機(jī)制的特殊性,既有中國(guó)資本市場(chǎng)特有的制度特征,又受非制度性因素的深刻影響。
實(shí)踐似乎在告訴我們,現(xiàn)實(shí)中公司資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)與公司的資產(chǎn)價(jià)值是相關(guān)的,同時(shí)在深層次上影響著公司治理結(jié)構(gòu)。MM定理認(rèn)為在外部環(huán)境包括稅收等條件既定或不考慮的情況下,公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的資產(chǎn)價(jià)值沒(méi)有關(guān)系。自1958年Modigliani和Miller發(fā)表著名的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)性定理以來(lái),諸多學(xué)者一直在試圖做放松MM定理前提條件的研究,以試圖重新解釋在企業(yè)考慮了公司及個(gè)人所得稅、潛在破產(chǎn)成本、債務(wù)代理成本與收益等約束條件后的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的可能性。這種不斷逼近現(xiàn)實(shí)的探索是有意義的,構(gòu)成了不同意義上的理論創(chuàng)新。
在公司治理理論發(fā)展的歷史過(guò)程中,公司追求的目標(biāo)函數(shù)經(jīng)歷了三個(gè)階段,即:公司利潤(rùn)最大化、股東資產(chǎn)價(jià)值最大化以及相關(guān)者利益最大化。相關(guān)者包括股東、債權(quán)人、內(nèi)部員工、政府和社區(qū)等。上述不同的目標(biāo)函數(shù)造就了不同的公司治理結(jié)構(gòu)。公司治理與資本結(jié)構(gòu)有著重要的內(nèi)在聯(lián)系。
在我國(guó),影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素有很多。歸納起來(lái),我認(rèn)為,有兩大因素影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu):制度性因素和非制度性因素。
制度性因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響
首先是制度性因素,包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制等。
中國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)極其重要的特征,就是股權(quán)分裂。這一特征造成了中國(guó)資本市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間存在質(zhì)的差異。同樣的行業(yè)、同樣的財(cái)務(wù)指標(biāo)在中國(guó)的市場(chǎng)和在美國(guó)的市場(chǎng),其資本結(jié)構(gòu)和融資方式差別很大。比如說(shuō),在美國(guó)市場(chǎng),公司決策者可能更愿意選擇債務(wù)型融資,而在中國(guó)可能更傾向于股權(quán)型融資。舉例來(lái)說(shuō),在一個(gè)全流通的、較為規(guī)范的市場(chǎng)中,如果一個(gè)公司的成長(zhǎng)性相對(duì)穩(wěn)定,比如凈資產(chǎn)收益率為6%,可以配股,從其未來(lái)成長(zhǎng)性角度來(lái)看,如果選擇配股,其未來(lái)凈資產(chǎn)收益率為6%,按常理來(lái)說(shuō),這樣的公司一般不會(huì)選擇配股,因?yàn)榕涔梢馕吨捎趦糍Y產(chǎn)收益率達(dá)不到配股最低的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)而喪失未來(lái)融資能力。如在香港市場(chǎng),很少會(huì)看到這樣的企業(yè)進(jìn)行配股,因?yàn)楣善眱r(jià)格一般都在凈資產(chǎn)價(jià)格附近甚至以下,在這種情況下,配股是沒(méi)有意義的,企業(yè)一般都會(huì)尋找其它的融資方式。但在中國(guó)內(nèi)地,這種公司仍然會(huì)選擇配股,因?yàn)榕涔蓪?duì)實(shí)際控制人特別是大股東是有短期利益的,其控制不能流動(dòng)的股權(quán)會(huì)由于配股迅速增加每股資產(chǎn)凈值。這說(shuō)明中國(guó)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是有根本缺陷的,這種缺陷是任何政策和公司決策都要面對(duì)的,即股票市場(chǎng)1/3流通和2/3不流通的現(xiàn)實(shí)。任何政策的實(shí)施,都遇到這個(gè)基本的現(xiàn)實(shí),其效率也會(huì)大幅衰減。2002年11月4日和11月7日中國(guó)資本市場(chǎng)出臺(tái)了兩個(gè)重要政策,一個(gè)是中國(guó)上市公司國(guó)有股、法人股向外資轉(zhuǎn)讓的政策,另一個(gè)是QFII,即在中國(guó)資本市場(chǎng)可以引入境外合格機(jī)構(gòu)投資者。前者是非流通股的對(duì)外開放,后者是流通股的對(duì)外開放。這兩個(gè)政策對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放具有深遠(yuǎn)的意義,大大推進(jìn)了中國(guó)資本市場(chǎng)開放的進(jìn)程。但是,就是這樣兩個(gè)重大政策,面對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)這樣一個(gè)特殊市場(chǎng)結(jié)構(gòu),其效率也會(huì)大大衰減,原因就在于人們對(duì)這個(gè)特殊的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不確定的擔(dān)憂,人們不知道這個(gè)2/3不流通股權(quán),在未來(lái)什么時(shí)候、會(huì)以什么樣的價(jià)格和方式流通。這是未來(lái)政策不確定性的重大根源。所以說(shuō),市場(chǎng)2/3不流通的問(wèn)題不解決,所有政策的出臺(tái),可能都只有理論意義,實(shí)踐價(jià)值將大打折扣。從這意義上講,我們?nèi)ツ晔チ艘粋�(gè)重要的機(jī)會(huì),沒(méi)有以一個(gè)合理的價(jià)格實(shí)現(xiàn)法律意義上的市場(chǎng)全流通。貽誤到今天,這個(gè)問(wèn)題將更加難以解決。在國(guó)有股、法人股對(duì)外資開放的政策中,如果在未來(lái)某一時(shí)期外資收購(gòu)了國(guó)有股、法人股適當(dāng)比例,比如說(shuō)30%時(shí),要想解決非流通股的流通問(wèn)題就會(huì)比今天更加困難,那時(shí)將面臨極大的法律障礙。我想外資很難同意諸如以前研究的方案所提出的帶有補(bǔ)償性質(zhì)的折股方案。如果我們將外資收購(gòu)的國(guó)有股、法人股轉(zhuǎn)變成B股,那對(duì)B股市場(chǎng)是一個(gè)災(zāi)難。這就是我們目前特殊的制度性因素給資本結(jié)構(gòu)帶來(lái)的深刻影響。
相互割裂的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也會(huì)造成一種獨(dú)特的股東行為。這種相互割裂的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了實(shí)際控制人或大股東獨(dú)立的有悖于其他股東的價(jià)值追求標(biāo)準(zhǔn),他不一定會(huì)把全部注意力放在如何搞好公司的業(yè)績(jī)上,因?yàn)楣纠麧?rùn)的提高、財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善,會(huì)通過(guò)杠桿效應(yīng)體現(xiàn)在可流通的資產(chǎn)價(jià)格上,表現(xiàn)為可流通股票價(jià)格的上漲,從而使流通股股東直接受益。在中國(guó),控股股東一般都是非流通股東,這類股東并沒(méi)有因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的上漲而得到相應(yīng)的好處,這就是制度缺陷帶來(lái)的價(jià)值目標(biāo)的不一致性。有效的制度設(shè)計(jì)應(yīng)該使所有的股東隨著股票價(jià)格的波動(dòng)受益或受損,但現(xiàn)在股票價(jià)格的上漲對(duì)控股股東幾乎沒(méi)有任何益處,股票的下跌對(duì)控股股東也沒(méi)有什么直接損失。在這樣一個(gè)割裂的市場(chǎng)中,資本市場(chǎng)整合資源的功能難以發(fā)揮,消極作用卻得到了充分的表現(xiàn)。所以,在中國(guó),一個(gè)較為普遍的現(xiàn)實(shí)是,控股股東沒(méi)有搞好產(chǎn)業(yè)的愿望、沒(méi)有把資產(chǎn)價(jià)值做大的動(dòng)機(jī),有產(chǎn)業(yè)理想的人似乎也開始拋棄他的產(chǎn)業(yè)理想,資本市場(chǎng)整合產(chǎn)業(yè)的功能難以發(fā)揮,很多產(chǎn)業(yè)處于一種混亂的、無(wú)序的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài),就如中國(guó)的彩電業(yè)等行業(yè)所經(jīng)歷的慘烈競(jìng)爭(zhēng)一樣。這是否在告訴我們,資本市場(chǎng)似乎使人們變得非常短視,變得重視眼前利益而不顧及企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和持久生命力,從而使一大批有產(chǎn)業(yè)理想的人失去了產(chǎn)業(yè)理想。很多上市公司都存在這樣一種較為普遍的現(xiàn)象,即一年好、二年平、三年就虧損、四年變成ST這樣的公司成長(zhǎng)邏輯。這個(gè)市場(chǎng)對(duì)人的誘惑似乎實(shí)在太大,在這種相互分割的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中,控股股東在一夜之間財(cái)富就可以增加數(shù)倍,相當(dāng)于數(shù)十年的辛苦積累。就是這樣一種財(cái)富的誘惑腐蝕了人們的產(chǎn)業(yè)理想,使人們?nèi)菀讟O度投機(jī),巨大利益的背后,必然使做假行為盛行。中國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)很容易帶來(lái)只顧融資,不管生產(chǎn)的現(xiàn)象。很多效益不錯(cuò)的從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的企業(yè)上市之后竟然轉(zhuǎn)變成了金融投資公司,這實(shí)在是個(gè)悲哀。在中國(guó)資本市場(chǎng)中,上市成為一種時(shí)髦,有些企業(yè)根本沒(méi)有什么資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化或設(shè)計(jì)的理念,資產(chǎn)負(fù)債率極低,又有非常穩(wěn)定、充足的現(xiàn)金流,在地方政府的促使下,這類企業(yè)也紛紛上市,融資之后的資金使用效率很低。像五糧液、茅臺(tái)這樣的企業(yè),在我們看來(lái),上市對(duì)他們來(lái)說(shuō),至少?gòu)馁Y本結(jié)構(gòu)的角度看,是毫無(wú)價(jià)值的,但是由于相互割裂的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),它們的上市可以通過(guò)高溢價(jià)發(fā)行來(lái)提高其每股凈資產(chǎn),從而使控股股東獲得短期資產(chǎn)溢價(jià)。在一個(gè)全流通的市場(chǎng)中,我認(rèn)為這類企業(yè)會(huì)慎重地考慮股權(quán)融資的價(jià)值。
制度因素的第二個(gè)方面是,股東結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的重要影響。從股東結(jié)構(gòu)來(lái)看,國(guó)有股、法人股、社會(huì)流通股、外資股有著不同的融資方式選擇偏好,進(jìn)而對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著不同的關(guān)注重點(diǎn)。從另一個(gè)角度看,控股股東、控市股東和中小股東的價(jià)值取向也是不一樣的。所謂控股股東,通常情況下,也就是非流通股的大股東,控市股東則是流通股中的大股東。各類股東所追求的目標(biāo)是不完全一樣的。控股股東的目標(biāo)是最大限度地融資,從而盡快收回資產(chǎn)成本,甚至取得贏余,至于融資后公司的經(jīng)營(yíng)如何,控股股東有時(shí)并不關(guān)心。顯然這種動(dòng)機(jī)對(duì)公司正常的融資以及公司目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是有影響的。控市股東追求的是資產(chǎn)價(jià)值的穩(wěn)定增長(zhǎng),表現(xiàn)為追求股票價(jià)格的上漲,所以他們希望上市公司的業(yè)績(jī)能夠穩(wěn)定成長(zhǎng)。可以看出,控股股東與控市股東的目標(biāo)是不完全一致有時(shí)甚至是沖突的。中小股東的目標(biāo)基本上是投機(jī),他們不會(huì)真正關(guān)心公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
國(guó)有股和民企股東追求的目標(biāo)也是不同的,它們對(duì)資本結(jié)構(gòu)的要求也是不同的。國(guó)有企業(yè)在股權(quán)融資困難時(shí)會(huì)不惜代價(jià)地大量借債其資產(chǎn)負(fù)債率很高,因?yàn)樗麄儧](méi)有還債的硬性約束。如果民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率很高,就可能有惡意逃債的嫌疑,其資產(chǎn)也可能發(fā)生轉(zhuǎn)移。再如,有些國(guó)有控股的上市公司希望轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán),在財(cái)政部不允許的情況下,它會(huì)通過(guò)債務(wù)融資,將企業(yè)的資產(chǎn)抵押給民營(yíng)企業(yè),然后再將國(guó)有資產(chǎn)拍賣。不同的股東會(huì)根據(jù)自身利益目標(biāo)選擇不同的資本結(jié)構(gòu)。
制度因素的第三個(gè)方面就是激勵(lì)機(jī)制對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。資本結(jié)構(gòu)的安排會(huì)對(duì)公司的經(jīng)理階層提供不同的激勵(lì)機(jī)制。這種激勵(lì)機(jī)制是與公司的價(jià)值連在一起的。有人認(rèn)為,安然和世通公司的問(wèn)題與激勵(lì)機(jī)制有關(guān),因?yàn)镃EO及其實(shí)際控制人的利益與公司的價(jià)值緊密相連,所以他們有長(zhǎng)期做假的內(nèi)在動(dòng)機(jī),再加上資本市場(chǎng)“財(cái)富英雄”的光環(huán)更加加重了這種內(nèi)在動(dòng)機(jī)。當(dāng)然這種與資產(chǎn)價(jià)值相連的激勵(lì)機(jī)制是不是公司做假的根源還有待于進(jìn)一步驗(yàn)證。
從制度因素的分析中,我們可以得出的結(jié)論是,我們必須改變目前中國(guó)資本市場(chǎng)相互分割的局面,相互分割的股權(quán)結(jié)構(gòu)是造成各種不正當(dāng)行為的制度性根源。
非制度性因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響
從非制度因素看,對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)具有重要影響的因素首先是行業(yè)的成長(zhǎng)周期及其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)有五個(gè)階段:種子期或風(fēng)險(xiǎn)期、成長(zhǎng)期、成熟期、穩(wěn)定期、衰退期。處在不同周期的產(chǎn)業(yè),其所要求的融資方式也會(huì)呈現(xiàn)巨大差異。
處于不同競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的行業(yè)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的要求也不盡相同,如處在充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)中的家電、啤酒產(chǎn)業(yè)與處在相對(duì)壟斷的產(chǎn)業(yè)如城市給排水、熱力供應(yīng)以及電信等產(chǎn)業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的要求就有極大不同。專家的實(shí)證分析表明,充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)更傾向于股權(quán)融資,傾向于分散風(fēng)險(xiǎn),而相對(duì)壟斷的行業(yè)更傾向地債務(wù)融資。
從經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度看,上海、北京、深圳等地的上市公司的資本結(jié)構(gòu)與相對(duì)不發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司相比,其資產(chǎn)負(fù)債率也要相對(duì)高一些,這些企業(yè)更傾向于使用債務(wù)融資的方式來(lái)平衡其資本結(jié)構(gòu),其財(cái)務(wù)傾向更加積極。
從以上角度研究上市公司的資本結(jié)構(gòu)都是很有意義的。這種研究對(duì)我們某些現(xiàn)行的政策如增發(fā)股票以及配股、增發(fā)的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)提出了挑戰(zhàn),進(jìn)而對(duì)這些固定的財(cái)務(wù)指標(biāo)提出修改的要求。政策千篇一律,融資標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于一致和僵化。顯然不利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的靈活調(diào)整。
非制度因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響的第二方面可能是,控制權(quán)市場(chǎng)的形成。培育控制權(quán)市場(chǎng)是資本市場(chǎng)發(fā)展和完善的重要內(nèi)容。在公司資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中,一方面既要考慮公司經(jīng)營(yíng)的相對(duì)穩(wěn)定性和延續(xù)性,另一方面又要有利于公司股權(quán)有效率地流動(dòng)。股權(quán)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不能封閉。中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)大多數(shù)呈現(xiàn)出相對(duì)封閉的特點(diǎn),公司無(wú)論業(yè)績(jī)好壞,公司的大股東穩(wěn)如泰山,其他投資者很難進(jìn)入。這種制度障礙必須通過(guò)股權(quán)設(shè)計(jì)將其清除。在資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上,要使有雄厚產(chǎn)業(yè)背景,同時(shí)又有優(yōu)秀人力資源的團(tuán)隊(duì)能夠較為順利地進(jìn)入公司,以有利于資源的整合。總體而言,中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)體現(xiàn)開放式的特征。
債權(quán)人市場(chǎng)的形成,對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化,進(jìn)而對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的完善是至關(guān)重要的。在中國(guó)上市公司的各利益相關(guān)人中,對(duì)債權(quán)人的保護(hù)是最弱的,進(jìn)而助長(zhǎng)了惡意欠債、惡意逃債之不良行為的頻頻發(fā)生。債權(quán)人市場(chǎng)的缺乏,債權(quán)人利益得不到保護(hù),經(jīng)濟(jì)體系中的信用機(jī)制就不可能建立起來(lái),債務(wù)融資也就無(wú)法得到充分的發(fā)展,其結(jié)果必然是企業(yè)一味地追求股權(quán)融資,金融的杠桿作用受到了極大限制。顯然,這對(duì)于優(yōu)化中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)是非常不利的。由此可見,如何保護(hù)債權(quán)人利益,對(duì)于改善公司治理結(jié)構(gòu)意義十分重大,這個(gè)問(wèn)題涉及到中國(guó)企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制的完善。中國(guó)建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)多年,中國(guó)的破產(chǎn)法是在特殊條件下產(chǎn)生的,它沒(méi)有體現(xiàn)出債權(quán)人在特定條件下的控制權(quán)和資產(chǎn)負(fù)債重組的權(quán)力。日本的主辦銀行制度體現(xiàn)了債權(quán)人的特殊權(quán)力,日本公司的負(fù)債絕大多數(shù)都來(lái)自于銀行,銀行與公司具有高度密切的關(guān)系,銀行會(huì)向公司派出董事進(jìn)行監(jiān)督管理。我們不一定要接受這種治理結(jié)構(gòu),但在中國(guó)上市公司中,債權(quán)人沒(méi)有發(fā)言權(quán),顯然也是極不合理的。從這方面看,市場(chǎng)的培育和發(fā)展需要法律的健全和完備。債權(quán)人權(quán)力的行使,需要在法律上建立一種破產(chǎn)保護(hù)機(jī)制,讓債權(quán)人在公司存亡的關(guān)鍵時(shí)刻能有效地行使資產(chǎn)控制權(quán)并進(jìn)行資源整合,以保護(hù)自己的正當(dāng)利益。
小結(jié)
本文的初衷是:從宏觀上看,試圖在經(jīng)濟(jì)理論史的漫漫長(zhǎng)河中,提示金融理論在其中的主流地位,與此同時(shí),試圖分析導(dǎo)致現(xiàn)代金融理論發(fā)生深刻變革的社會(huì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),從微觀層面看,試圖在分析資本結(jié)構(gòu)及其影響因素的基礎(chǔ)上,在資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間建立起一種邏輯聯(lián)系,以提示中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的制度因素和非制度因素。本文更多的是一種理論思維而非實(shí)證分析:更多地試圖提供一種研究中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)和公司治理的邏輯要點(diǎn)而非規(guī)范的分析框架;更多地試圖提出問(wèn)題以及探尋這些問(wèn)題背后的成因,而非解決問(wèn)題的具體方案。實(shí)際上,在這些分析背后,暗含了解決之道。就在人們懷疑資本市場(chǎng)的生命力是否已經(jīng)終結(jié)的時(shí)候,我們?nèi)栽谫Y本市場(chǎng)發(fā)展之路上不斷探索、孜孜以求,以期能找到一種能使公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的制度基礎(chǔ)和技術(shù)措施;同時(shí)也希望能探尋到能保證公司如實(shí)披露信息,使市場(chǎng)保持足夠透明度的公司治理結(jié)構(gòu),以推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)、健康地發(fā)展。
創(chuàng)建者：張安濤
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