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| 中國(guó)股市跌幅為何全球居首？ |
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中國(guó)股市跌幅為何全球居首？
炎夏已至，中國(guó)股市好像依然在冬天里掙扎。在剛剛過(guò)去的6月，上證指數(shù)下跌20%，月跌幅創(chuàng)14年之最。整個(gè)上半年，上證指數(shù)下跌了50%，跌幅為全球主要資本市場(chǎng)之冠（不含爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的越南）。同深陷次貸危機(jī)、處在衰退邊緣的美國(guó)經(jīng)濟(jì)相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然保持了超過(guò)10%的GDP增速，但為什么A股市場(chǎng)的表現(xiàn)卻是全球最差呢？
一個(gè)明顯的原因是中國(guó)股市濃重的投機(jī)氛圍，以中小散戶股民、基民為主的投資者群體還遠(yuǎn)未成熟。他們懷著暴富的期望，把大量資金在短期內(nèi)投入股市，將A股市場(chǎng)平均市盈率推高至50倍上下的泡沫水平。當(dāng)上證指數(shù)達(dá)到5000點(diǎn)時(shí)，多數(shù)人仍然踴躍買入股票。然而，時(shí)隔幾個(gè)月，指數(shù)跌到3000點(diǎn)，同樣的一群投資者卻選擇拋售股票，并將股價(jià)推向新低。
中國(guó)股市投資者的一種主流心態(tài)是，追求證券市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的短期收益，而不是上市公司發(fā)展帶來(lái)的長(zhǎng)期增值。在實(shí)際操作中則表現(xiàn)為“買漲不買跌”。結(jié)果在股票價(jià)值被低估時(shí)不敢買入，在泡沫產(chǎn)生時(shí)舍不得拋出。這種跟隨市場(chǎng)的短期走勢(shì)追漲殺跌的傾向，大大加劇了股市的波動(dòng)。
上證指數(shù)從6124點(diǎn)的頂峰直落到如今的2800點(diǎn)上下，成交量創(chuàng)出一年半來(lái)的新低。大起大落之后，市場(chǎng)已經(jīng)多了幾分冷靜。脫離了基本面的股價(jià)，又回到了相對(duì)合理的區(qū)間。目前，滬深300指數(shù)（CSI 300）的平均市盈率降至20倍左右，與美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P 500）大致相當(dāng)。
很多股票的價(jià)格，已經(jīng)回到2007年初的水平。靜態(tài)地從市盈率看，經(jīng)歷過(guò)本輪山車式的行情后，市場(chǎng)的確已經(jīng)處在或者接近底部。這種觀點(diǎn)只看到了故事的一面。股市的暴漲暴跌不完全是市場(chǎng)參與者投機(jī)的結(jié)果。
上半年，摩根士丹利資本國(guó)際中國(guó)指數(shù)（MSCI China）下跌28%。該指數(shù)跟蹤中國(guó)股票在海外市場(chǎng)的表現(xiàn)，公司構(gòu)成與滬深300指數(shù)接近。在投資者以機(jī)構(gòu)為主，投資行為相對(duì)理智的國(guó)際市場(chǎng)，中國(guó)概念股也遭到了嚴(yán)重拋售。這說(shuō)明除了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂，大跌背后，經(jīng)濟(jì)和企業(yè)基本面發(fā)生的變化也不容忽視。
首先，通貨膨脹上行，加息預(yù)期強(qiáng)化。資源類產(chǎn)品的大幅漲價(jià)，輸入型流動(dòng)性大量涌入（包括貿(mào)易順差、FDI、“熱錢”等各種形式），國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的通脹水平水漲船高。去年，央行連續(xù)加息6次，今年雖未加息，但高企的通脹已令市場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)烈的加息預(yù)期。近期中國(guó)的利率可以說(shuō)只有上行的空間而沒(méi)有下行的空間。
加息對(duì)股市的負(fù)面影響不可小視。一方面，利率上漲會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，對(duì)上市公司的盈利構(gòu)成壓力，另一方面，利率代表市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益水平，加息意味著投資股票的資金成本增加，作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的股票價(jià)格面臨下行壓力。
其次，上市公司盈利預(yù)期惡化。受到上游產(chǎn)品漲價(jià)、信貸緊縮和融資成本增加、行政性價(jià)格管制、出口增長(zhǎng)放緩（人民幣升值和美國(guó)進(jìn)口需求下降）等多種因素的影響，上市公司的盈利能力和預(yù)期出現(xiàn)惡化。即使現(xiàn)在股市20倍市盈率（P/E）的估值水平已經(jīng)合理，隨著盈利（E）的下降，股價(jià)（P）還會(huì)產(chǎn)生進(jìn)一步下行的動(dòng)力。
股市下跌本身也令上市公司的業(yè)績(jī)受損。根據(jù)新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，上市的公司的股權(quán)可以以二級(jí)市場(chǎng)市值作為公允價(jià)值記賬。在牛市行情中，上市公司的通過(guò)交叉持股產(chǎn)生了大量的投資收益，推動(dòng)股價(jià)輪番上漲。當(dāng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向時(shí)，持有大量上市公司股權(quán)的企業(yè)，如保險(xiǎn)公司，其資產(chǎn)也隨著股指的下調(diào)而迅速縮水。
盈利下滑的警鐘已經(jīng)敲響。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2008年前5月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)（年?duì)I業(yè)額超過(guò)500萬(wàn)元），國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)4246億元，僅比去年同期增長(zhǎng)1.5%，增幅比2007年回落40個(gè)百分點(diǎn)以上。而全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)，虧損額達(dá)917億元，同比增長(zhǎng)56.1%，增幅比2007上升了近50個(gè)百分點(diǎn)。其中，電力行業(yè)利潤(rùn)下降74.0%，石油加工及煉焦業(yè)由去年同期盈利352億元轉(zhuǎn)為凈虧損443億元。
再次，宏觀調(diào)控政策的不確定性加劇了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期。貨幣政策在反通脹和保增長(zhǎng)之間進(jìn)退兩難，結(jié)果一方面通脹水平居高不下，一方面加息預(yù)期難以消除。發(fā)改委對(duì)電煤、成品油和上網(wǎng)電價(jià)實(shí)施的價(jià)格管制，使煤炭、電力和石化等行業(yè)的利潤(rùn)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。
比當(dāng)期通脹和盈利情況惡化更可怕的是，對(duì)未來(lái)政策風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂改變了投資者的預(yù)期。上周五，浦發(fā)銀行公告上半年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)140%，但全天股價(jià)僅上漲2.6%，收盤市盈率不到11倍。可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策緊縮和宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂之甚。
此外，非流通股與流通股權(quán)分置，同股不同價(jià)的矛盾曾長(zhǎng)期困擾中國(guó)股市。三年前啟動(dòng)的股權(quán)分置改革，名義上解決了這一問(wèn)題，實(shí)際上通過(guò)為“大小非”的上市設(shè)置禁售期，在時(shí)間上預(yù)支了流通股東獲得對(duì)價(jià)的利好，推遲了大量非流通股上市產(chǎn)生的沖擊。
注：本文僅代表作者本人觀點(diǎn)。
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