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| 私募股权与我国中小企业发展 |
私募股權(quán)與我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展
(張志偉律師)
融資難是制約中小民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的瓶頸,本文在深入分析中小民營(yíng)企業(yè)融資障礙的基礎(chǔ)上,對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)四種融資方式進(jìn)行比較分析,發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)融資是較適合中小民營(yíng)企業(yè)的融資方式,同時(shí)提出中小民營(yíng)企業(yè)私募股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)控制建議。
據(jù)統(tǒng)計(jì),在目前浙江企業(yè)中,中小企業(yè)占了99%以上,創(chuàng)造的稅收已占到全省財(cái)政收入的近60%,提供的外貿(mào)出口已占到全省的70%。但是,近年來(lái)中小企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降已成為浙江經(jīng)濟(jì)發(fā)展不容忽視的一個(gè)突出問(wèn)題。私募股權(quán)投資(Private Equity,簡(jiǎn)稱PE),是指投資于非上市公司股權(quán),或者上市公司非公開(kāi)交易股權(quán)的一種投資方式。私募股權(quán)投資基金主要有三個(gè)特點(diǎn):一是專注投資于成長(zhǎng)性企業(yè)的股權(quán)投資。企業(yè)的成長(zhǎng)性不在規(guī)模大小,主要是發(fā)展空間和前景。很多企業(yè)是小型企業(yè),但很有成長(zhǎng)性,因而受到私募股權(quán)基金的追捧。二是私募股權(quán)投資基金不僅僅提供狹義的貨幣形態(tài)資本,同時(shí)也提供企業(yè)家才能這個(gè)生產(chǎn)要素。實(shí)際上,私募股權(quán)基金成功地將資本與企業(yè)家才能這兩項(xiàng)生產(chǎn)要素有機(jī)的結(jié)合了起來(lái),產(chǎn)生了1+1>2的效
果。三是私募股權(quán)投資基金是企業(yè)與資本市場(chǎng)聯(lián)系的長(zhǎng)期穩(wěn)定通道。顯然,大力利用和發(fā)展私募股權(quán)投資基金是解決浙江企業(yè)特別是中小企業(yè)創(chuàng)新活力減弱、競(jìng)爭(zhēng)力下降的一個(gè)十分有效的途徑。
一、中小民營(yíng)企業(yè)融資障礙分析
(一)資本規(guī)模小自有資本大小是企業(yè)綜合實(shí)力的反映,自有資本不足預(yù)示著企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)力較弱。我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)自有資本規(guī)模普遍較小,這向外傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)力較弱的信號(hào),而經(jīng)營(yíng)實(shí)力弱意味著企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和償債能力較差,投資者在風(fēng)險(xiǎn)水平一定的情況下收益率較低,或在維持一定收益水平的情況下承受的風(fēng)險(xiǎn)較大。同時(shí),自有資本具有信用擴(kuò)張的功能,即一定的自有資本能為企業(yè)帶來(lái)數(shù)倍于自有資本的貸款。自有資本不足將使企業(yè)信用擴(kuò)張能力減弱,導(dǎo)致企業(yè)外源融資困難。如商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的抵押貸款額度是以企業(yè)的自有資本為基礎(chǔ)確定的,企業(yè)自有資本規(guī)模將直接影響到企業(yè)的信用擴(kuò)張能力。中小民營(yíng)企業(yè)自有資本規(guī)模小導(dǎo)致其信用能力較弱,制約了企業(yè)的外源融資能力。
(二)信用等級(jí)低企業(yè)外源融資是以自身信用為基礎(chǔ),以資金為交易對(duì)象的一種交易行為,良好的信用是交易順利進(jìn)行的基礎(chǔ)。據(jù)調(diào)查,我國(guó)50%以上的民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)制度不健全,60%以上的民營(yíng)企業(yè)信用等級(jí)在3B或3B以下,而商業(yè)銀行貸款80%投向信用等級(jí)為3A或2A的企業(yè)。中小民營(yíng)企業(yè)信用等級(jí)低的原因較多,主要表現(xiàn)為向債權(quán)人披露虛假信息、合同履約率低、不按時(shí)償還債務(wù)本息、借破產(chǎn)逃避債務(wù)等。其中,逃避債務(wù)的行為最為突出。中小民營(yíng)企業(yè)逃債形式專業(yè)化、多樣化,導(dǎo)致其信用等級(jí)低,嚴(yán)重挫傷了金融機(jī)構(gòu)的放貸積極性。
(三)信息不對(duì)稱根據(jù)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,在完全競(jìng)爭(zhēng)、信息對(duì)稱、生產(chǎn)要素自由流動(dòng)的市場(chǎng)條件下,利率會(huì)自動(dòng)調(diào)節(jié)信貸市場(chǎng)資金需求與供給平衡,信貸市場(chǎng)均衡將使信貸資源達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài),但這種假設(shè)在現(xiàn)實(shí)世界是不存在的。由于提高信息透明度的成本過(guò)高,現(xiàn)實(shí)中中小民營(yíng)企業(yè)向債權(quán)人提供的財(cái)務(wù)報(bào)告一般未經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì),其經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況等內(nèi)部信息透明度較低;金融機(jī)構(gòu)一般只了解中小民營(yíng)企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)狀況、企業(yè)所處行業(yè)的平均風(fēng)險(xiǎn)和平均收益,無(wú)法判斷申請(qǐng)貸款企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是否高于或低于行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)水平,這種信息不對(duì)稱使商業(yè)銀行面臨逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn),并最終導(dǎo)致中小民營(yíng)企業(yè)直接融資渠道不暢,外源融資更加困難。
(四)體制歧視我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定了以現(xiàn)有四大國(guó)有商業(yè)銀行為主體的、高度集中的金融體系天然不適合為中小民營(yíng)企業(yè)提供金融服務(wù),表現(xiàn)為銀行對(duì)不同所有制企業(yè)在信貸政策上的明顯差別。據(jù)統(tǒng)計(jì),非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)金融資產(chǎn)僅占全國(guó)金融資產(chǎn)的24%。其中,10家股份制商業(yè)銀行的金融資產(chǎn)約占全國(guó)金融資產(chǎn)的8%,農(nóng)村信用合作社、租賃公司等中小金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)約占全國(guó)金融資產(chǎn)的16%。從分支機(jī)構(gòu)數(shù)量看,中小商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)只占全部分支機(jī)構(gòu)的3.39%。因此,中小民營(yíng)企業(yè)在向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款時(shí),必然會(huì)遭到難以跨越的體制性障礙。而且,在宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向方面,特別是金融政策導(dǎo)向方面,我國(guó)一直未給予中小企業(yè)足夠的重視與支持。各大商業(yè)銀行對(duì)央行扶持中小民營(yíng)企業(yè)的信貸政策反應(yīng)冷淡,實(shí)際行動(dòng)少。從商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)情況看,其穩(wěn)健性經(jīng)營(yíng)原則與中小民營(yíng)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)相悖,商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)的貸款成本較大企業(yè)貸款成本高。目前,各商業(yè)銀行普遍對(duì)信貸人員實(shí)行貸款責(zé)任追究制度,這一方面有利于增強(qiáng)信貸人員的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),嚴(yán)格把關(guān),審慎放貸,另一方面也使信貸人員心理壓力增大,影響了信貸人員的放貸積極性,加大了貨幣政策的執(zhí)行難度。而且,在利潤(rùn)最大化目標(biāo)下,商業(yè)銀行更傾向于向大企業(yè)提供信貸服務(wù)。
二、私募股權(quán)融資有助于中小企業(yè)發(fā)展
（一）有利于企業(yè)的創(chuàng)立。
由于自有資金的不足，企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)之初總是積極尋求外部資金的支持；而另一方面，為了降低所承擔(dān)的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即使不受財(cái)富約束，企業(yè)家也會(huì)利用自有資本的杠桿作用，積極利用外部資金。但是由于企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)初期，往往沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)與資源，本身前景不明朗，風(fēng)險(xiǎn)較大，根本不能從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)獲得資金，而此時(shí)正是企業(yè)最需要資金的時(shí)候。而通過(guò)私募股權(quán)融資，比如適合初創(chuàng)企業(yè)的具有風(fēng)險(xiǎn)投資性質(zhì)的天使資本，會(huì)突破正式金融對(duì)融資者的信用記錄、規(guī)模、擔(dān)保等方面的限制，通過(guò)特殊條款的設(shè)定，來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。而當(dāng)私募股權(quán)投資企業(yè)以后，往往會(huì)派具有豐富市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的投資經(jīng)理參與到董事會(huì)中，幫助中小企業(yè)的順利發(fā)展壯大。在美國(guó)等資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)
家，私募股權(quán)投資對(duì)于高科技中小企業(yè)的創(chuàng)立起到了極其重要的作用。
（二）有利于中小企業(yè)進(jìn)行技術(shù)改造，擴(kuò)大規(guī)模。
中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，需要進(jìn)行技術(shù)改造，擴(kuò)大規(guī)模，對(duì)于資金量的需求很大。如果僅僅通過(guò)單一的融資渠道，如銀行，往往不能滿足企業(yè)的需求。而同時(shí)借助于私募股權(quán)融資，由于其在投資企業(yè)時(shí)介入了中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，具有全盤(pán)的考慮，對(duì)于中小企業(yè)的發(fā)展階段把握地比較準(zhǔn)確，會(huì)通過(guò)好幾輪的投資來(lái)擴(kuò)大中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，有利于中小企業(yè)進(jìn)行技術(shù)改造。
（三）有利于中小企業(yè)實(shí)施財(cái)務(wù)管理和保持經(jīng)營(yíng)私密性。
相對(duì)于大企業(yè)，中小企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與其經(jīng)營(yíng)的私密性緊密相連，與公開(kāi)融資的信息披露要求直接沖突。由于無(wú)需向市場(chǎng)公開(kāi)財(cái)務(wù)信息，借助于私募股權(quán)融資，就能使得中小企業(yè)在獲得融資的同時(shí)保持其經(jīng)營(yíng)的私密性。
三、發(fā)展我國(guó)私募股權(quán)融資的對(duì)策
到目前為止，我國(guó)還沒(méi)有明確的私募股權(quán)的概念和相應(yīng)的法律規(guī)范。不過(guò)，私募股權(quán)融資的行為在我國(guó)是客觀存在的。很明顯，已經(jīng)形成一定規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)基金是我國(guó)私募股權(quán)融資行為的明顯例證。而我國(guó)民間金融活動(dòng)中也存在著大量的實(shí)質(zhì)性的私募股權(quán)融資行為。由于沒(méi)有得到法律上的承認(rèn)，除了以政府為主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資之外的私募股權(quán)融資活動(dòng)大多是處在地下和半地下?tīng)顟B(tài)，形式多樣但組織散亂。歷史與現(xiàn)實(shí)表明，在多數(shù)情況下沒(méi)有得到正式肯定的私募股權(quán)投資行為有著積極的一面，盡管它也會(huì)帶來(lái)不少麻煩。
簡(jiǎn)而言之，它對(duì)拓寬企業(yè)融資渠道、豐富可供投資者選擇的金融品種、擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)與收入以及推進(jìn)我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革等具有重要的作用。尤其是對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，是非常重要的融資渠道。因此，適度的發(fā)展私募股權(quán)融資市場(chǎng)是我國(guó)應(yīng)有的選擇。我認(rèn)為發(fā)展我國(guó)私募股權(quán)融資可以從以下幾個(gè)方面著手：
(一)鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入私募股權(quán)投資
政府應(yīng)該鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入私募股權(quán)投資，讓民營(yíng)科技企業(yè)家作為私募股權(quán)投資業(yè)的中堅(jiān)力量，成為制度變遷的初級(jí)行動(dòng)團(tuán)體，通過(guò)對(duì)私募股權(quán)投資公司的稅務(wù)優(yōu)惠和個(gè)人所得稅務(wù)優(yōu)惠讓各種人才進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，并形成投資企業(yè)不同階段的私募股權(quán)投資公司和基金。如民間資本可以投資創(chuàng)立期和成長(zhǎng)期，國(guó)有的金融機(jī)構(gòu)可以投資企業(yè)的擴(kuò)張期和成熟期，并發(fā)展不同形式不同體制的私募融資顧問(wèn)，使這個(gè)產(chǎn)業(yè)細(xì)分化、專業(yè)化，發(fā)展投資不同行業(yè)和領(lǐng)域的私募股權(quán)投資公司，形成一種由優(yōu)惠政策推動(dòng)的誘發(fā)型制度變遷，而不是由政府強(qiáng)行推動(dòng)的由國(guó)有資金帶動(dòng)的強(qiáng)制性制度變遷，避免股票市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中政府的影響和行政措施過(guò)多的干預(yù)，避免政府和國(guó)有機(jī)構(gòu)再次成為私募股權(quán)投資業(yè)的長(zhǎng)期的初級(jí)行動(dòng)團(tuán)隊(duì)。而且民營(yíng)企業(yè)家有參與私募股權(quán)投資業(yè)的能力如資金實(shí)力，創(chuàng)辦企業(yè)而積累的完全市場(chǎng)化的企業(yè)管理的經(jīng)驗(yàn)和對(duì)所投資企業(yè)的監(jiān)管技巧，成熟的產(chǎn)權(quán)意識(shí)和明確的產(chǎn)權(quán)制度的建設(shè)能力，可以建立落實(shí)到個(gè)人的激勵(lì)機(jī)制可以吸引一批優(yōu)秀的專業(yè)人才和綜合型人才，組成私募股權(quán)投資基金的管理團(tuán)隊(duì)。
(二)明確政府的作用,制定有關(guān)私募股權(quán)投資業(yè)的法律體系
中國(guó)發(fā)展私募股權(quán)投資業(yè)，首先要明確政府的作用和角色。政府應(yīng)把發(fā)展私募股權(quán)投融資產(chǎn)業(yè)納入中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的總體規(guī)劃，給予私募股權(quán)投資基金優(yōu)于其他基金的稅收政策，減免其所得稅，參與私募股權(quán)投資的個(gè)人可免征資本收益所得稅，對(duì)私募股權(quán)投資公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓只征收印花稅，確保組建運(yùn)作規(guī)范的私募股權(quán)投資公司和基金，克服中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所慣有的立法滯后而造成種種不良后果的弊病。政府應(yīng)著重于建立一個(gè)良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)體系，規(guī)范的信息披露制度和金融監(jiān)管制度，完善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，培育服務(wù)于私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，為私募股權(quán)投資事業(yè)制造良好的外部環(huán)境。最重要的是制定有關(guān)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的法律體系。另一方面，政府要積極引進(jìn)國(guó)外私募股權(quán)投資公司，制定有關(guān)中外合資和中外合作的私募股權(quán)投資基金的法規(guī)，拓寬利用外資的渠道，引導(dǎo)國(guó)外私募股權(quán)投資基金更多地投向創(chuàng)新企業(yè)、中小企業(yè)、科技企業(yè)。
有限合伙制是私募股權(quán)投資中將極力機(jī)制與約束機(jī)制完美結(jié)合的組織形式，在引進(jìn)這一機(jī)制和經(jīng)驗(yàn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)有暫行條例來(lái)規(guī)范有限合伙公司的組建和運(yùn)轉(zhuǎn)，作為現(xiàn)行公司法的補(bǔ)充，并在實(shí)踐中摸索，積累經(jīng)驗(yàn)，盡快制定有關(guān)有限合伙公司的發(fā)例，確保中國(guó)的私募股權(quán)投資業(yè)的健康發(fā)展。
(三)對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō),私募股權(quán)融資必須要有專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助并應(yīng)聘請(qǐng)一個(gè)富有經(jīng)驗(yàn)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)。
由于私募股權(quán)融資的專業(yè)性很強(qiáng)，企業(yè)需要由專業(yè)的顧問(wèn)公司或投資銀行為企業(yè)作一個(gè)全面的診斷分析，提出現(xiàn)實(shí)的發(fā)展規(guī)劃和盈利預(yù)測(cè)，制定一個(gè)合理的企業(yè)估價(jià)和融資金額及資金預(yù)算，才能有效地說(shuō)服各種投資商，并確保企業(yè)引進(jìn)資金后實(shí)現(xiàn)與投資商訂下的盈利或收入目標(biāo)。越來(lái)越多的企業(yè)借助私募融資顧問(wèn)的專業(yè)知識(shí)來(lái)尋找切實(shí)符合企業(yè)特點(diǎn)和需求的私募股權(quán)投資商，以減少融資成本提高融資效率和確保與投資商之間雙贏的結(jié)果。對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)：一次成功的私募有三大關(guān)鍵：
1．券商要有良好的投資者資源，能夠根據(jù)企業(yè)融資需求尋找合適的投資者。目前私募市場(chǎng)上的投資者可以分為以下幾類，外資、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)集團(tuán)，它們的投資口味和要求各不相同。比如，外資往往看重行業(yè)的發(fā)展前景和企業(yè)在行業(yè)中的地位，喜歡追求長(zhǎng)期回報(bào)，投資往往是戰(zhàn)略性的；風(fēng)險(xiǎn)投資資機(jī)構(gòu)追求資本增殖的最大化，他們的最終目的是通過(guò)上市、轉(zhuǎn)讓或并購(gòu)的方式，在資本市場(chǎng)退出；產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資目的是希望被投資企業(yè)能與自身的業(yè)主融合或互補(bǔ)，形成協(xié)同效應(yīng)；大型企業(yè)集團(tuán)投資往往是為了其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。
2．券商要設(shè)計(jì)一個(gè)合理的融資方式，包括股權(quán)定價(jià)支付方式股權(quán)結(jié)構(gòu)等等。
3．券商還要有非常良好的溝通技巧。因?yàn)樗侥寂c兼并收購(gòu)有所不同。兼并收購(gòu)方只有一個(gè)，而私募則往往要面對(duì)多個(gè)投資者，每個(gè)投資者的投資需求各有差異，需要一輪一輪地談判，權(quán)商溝通的目的就是要為大家找到一個(gè)利益平衡點(diǎn)。私募的融資方式作為企業(yè)融資的一條隱形通道正在發(fā)揮越來(lái)越大的作用，隨著相關(guān)法律的出臺(tái)，這條隱形通道必然會(huì)成為連接投資者與廣大企業(yè)的陽(yáng)光大道，為廣大中小企業(yè)源源不斷輸送資金。廣大企業(yè)家應(yīng)了解它、運(yùn)用它，為發(fā)展企業(yè)獲取合法、安全和有效的資金尋找另一條通道。
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