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        主題:再平衡之痛與中國(guó)出路 2013/7/19 14:22:03  
         牛人
         等級(jí):論壇騎士(三級(jí))
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      再平衡之痛與中國(guó)出路
           2013年5月以來,在內(nèi)外環(huán)境的沖擊下,新興市場(chǎng)國(guó)家普遍出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)動(dòng)蕩。表面上看,這些事件的起因紛繁錯(cuò)雜、毫無關(guān)系,但實(shí)際上,這都是全球從“失衡”(imbalance)加速走向“再平衡”“(rebalance)引發(fā)的痛楚。
          
           金融危機(jī)前十年,發(fā)達(dá)國(guó)家過度杠桿化、自由化,貨幣政策持續(xù)寬松,財(cái)政和國(guó)際收支維持雙赤字,新興市場(chǎng)享受了由此帶來的外需和外資,形成了出口導(dǎo)向、投資主導(dǎo)、信貸驅(qū)動(dòng)的畸形發(fā)展模式。過去五年,結(jié)構(gòu)性調(diào)整雖然有所進(jìn)展,但失衡實(shí)際上還在加劇。發(fā)達(dá)國(guó)家祭出超低利率和史無前例的量化寬松政策,使新興市場(chǎng)延續(xù)資本流入,貨幣和信貸加速擴(kuò)張,產(chǎn)能過剩進(jìn)一步加劇。但進(jìn)入2013年以來,隨著發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣寬松接近極限,全球“再平衡”的痛苦正加速在新興市場(chǎng)發(fā)作。
          
           全球再平衡之痛
          
           第一個(gè)痛苦來自貿(mào)易再平衡。從發(fā)達(dá)國(guó)家來看,作為主要的兩個(gè)逆差經(jīng)濟(jì)體,歐盟和美國(guó)的逆差正在加速收窄。2005-2008年間,歐盟和美國(guó)每月的合計(jì)逆差在800億美元左右,而近三個(gè)月這個(gè)數(shù)字平均僅為300億美元左右。歐盟2-4月甚至史無前例的出現(xiàn)了連續(xù)3個(gè)月的貿(mào)易順差。這不是偶然現(xiàn)象。一方面,發(fā)達(dá)國(guó)家降低負(fù)債率導(dǎo)致儲(chǔ)蓄-投資缺口顯著縮小,另一方面,各國(guó)內(nèi)部的貿(mào)易保護(hù)主義正在重新興起,其中既包括反傾銷稅、反補(bǔ)貼稅這樣的顯性保護(hù)主義(visible protectionism),又包括推動(dòng)本幣貶值這種隱性保護(hù)主義(invisible protectionism)。
          
          
          
           在這種背景下,以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家出口放緩是必然趨勢(shì)。最新公布的數(shù)據(jù)顯示,6月中國(guó)出口增速?gòu)纳显碌?%進(jìn)一步滑落至-3.1%,創(chuàng)2010年以來的新低。如果剔除對(duì)東盟等新興市場(chǎng)的出口,增長(zhǎng)更為疲軟。對(duì)歐盟、美國(guó)和日本的出口分別下降了8.3%、5.4%和5.1%。從整個(gè)新興市場(chǎng)來看,出口形勢(shì)也不容樂觀。韓國(guó)、印度、巴西、俄羅斯等主要新興經(jīng)濟(jì)體的出口自2013年以來都出現(xiàn)了不同幅度的下滑。
          
           第二個(gè)痛苦來自資本再平衡。過去十多年,在發(fā)達(dá)國(guó)家寬松貨幣政策的外部推動(dòng)(push)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)繁榮的內(nèi)部拉動(dòng)(pull)下,資本加速涌入新興市場(chǎng)。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì),流入新興市場(chǎng)的私人部門資本從2000年的不到2000億美元一路攀升至2012年的1.15萬億美元。但近幾個(gè)月來,由于美聯(lián)儲(chǔ)退出QE預(yù)期升溫,再加上新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)減速,國(guó)際資本正在加快從新興市場(chǎng)回流發(fā)達(dá)市場(chǎng)的“再平衡”步伐。
          
           根據(jù)EPFR的統(tǒng)計(jì),進(jìn)入6月以來,新興市場(chǎng)股票型基金正在以2011年以來最快的速度流出,新興市場(chǎng)債券型基金一年多來也首次出現(xiàn)單周資金流出的情況。中國(guó)對(duì)此感受更為明顯,1-4月金融機(jī)構(gòu)外匯占款平均新增3774億元,而5月份卻驟降至669億元。
          
           資本流動(dòng)的再平衡直接引發(fā)了新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的再平衡。從外匯市場(chǎng)來看,大部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣對(duì)美元顯著貶值,其中南非、巴西等國(guó)貨幣5月以來的貶值幅度已超過5%。從股票市場(chǎng)來看,泰國(guó)、巴西等國(guó)股市已較前期高點(diǎn)下跌了15%以上,印尼、韓國(guó)、墨西哥等國(guó)家股市也顯著下跌。從債券市場(chǎng)來看,新興市場(chǎng)國(guó)債也遭到拋售,國(guó)債收益率結(jié)束之前的連續(xù)下行態(tài)勢(shì),顯著回升。對(duì)中國(guó)來說,這種感受更為明顯。EPFR的數(shù)據(jù)顯示,在過去三個(gè)月的大部分時(shí)間里,全球的基金經(jīng)理們都選擇從中國(guó)股市撤資,同期A股的跌幅接近20%。未來,無論美聯(lián)儲(chǔ)什么時(shí)候退出QE,全球流動(dòng)性的緊縮已是寫好的劇本。屆時(shí),全球資本配置和資產(chǎn)價(jià)格的再平衡將給新興市場(chǎng)帶來更多的痛苦。
          
           第三個(gè)痛苦來自經(jīng)濟(jì)再平衡。全球的貿(mào)易和資本再平衡必然會(huì)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)基本面的再平衡。具體來說,發(fā)達(dá)國(guó)家體現(xiàn)出更強(qiáng)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力,而新興市場(chǎng)則在發(fā)達(dá)國(guó)家逆差修正和資本回流的過程中遭遇結(jié)構(gòu)性減速。
          
           從長(zhǎng)周期來看,發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速之差正在逐步縮小。根據(jù)IMF最新公布的數(shù)據(jù),2012年,發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)之間的增速差已經(jīng)從2011年的4.5大幅收窄至3.7個(gè)百分點(diǎn),預(yù)計(jì)2014年這個(gè)差距將進(jìn)一步縮小至3.3個(gè)百分點(diǎn)。
          
           從短周期來看,近期全球PMI走勢(shì)呈現(xiàn)出明顯的發(fā)達(dá)國(guó)家向上、新興市場(chǎng)向下的趨勢(shì)。近幾個(gè)月來,發(fā)達(dá)國(guó)家整體上已經(jīng)從萎縮逐步重回?cái)U(kuò)張通道,近三個(gè)月的PMI平均值從47.1大幅攀升至50.8,而新興市場(chǎng)自去年下半年以來的周期性復(fù)蘇已接近尾聲,PMI平均值已從2月的52.3連續(xù)降至6月的50.1,未來幾個(gè)月可能會(huì)重回收縮通道。
          
           第四個(gè)痛苦來自社會(huì)再平衡。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑,這是永恒不變的邏輯。新興市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性減速正在使各國(guó)長(zhǎng)期積累的社會(huì)矛盾日益激化,新一輪“阿拉伯之春”正蠢蠢欲動(dòng),而且范圍可能更加廣泛、影響也更為深遠(yuǎn)。
          
          
          
           近期,巴西因?yàn)榭棺h公交車漲價(jià)引發(fā)多個(gè)城市騷亂,土耳其因?yàn)榭棺h政府取消公園開發(fā)案爆發(fā)騷亂,南非從去年以來就一直飽受礦工騷亂之苦,埃及的穆爾西政府組建一年便宣告倒臺(tái),未來阿拉伯世界的動(dòng)亂可能繼續(xù)升級(jí)……一系列亂象已經(jīng)為各國(guó)的決策者敲響了警鐘。不管是巴西的公交車漲價(jià),還是土耳其伊斯坦布爾的公園開發(fā),都不是危機(jī)的根源。從根本上說,這一波動(dòng)蕩是經(jīng)濟(jì)連續(xù)放緩導(dǎo)致長(zhǎng)期以來的社會(huì)和政治矛盾集中爆發(fā)的結(jié)果。
          
           挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存
          
           面對(duì)全球再平衡的大趨勢(shì),如果新興市場(chǎng)繼續(xù)走過去十年的老路,最終結(jié)果必將是出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、資產(chǎn)價(jià)格修正,稍有不慎就有可能爆發(fā)新一波金融危機(jī),社會(huì)和政治動(dòng)蕩也在所難免。而如果結(jié)構(gòu)性改革能取得突破,供給面改善,經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力增強(qiáng),新興市場(chǎng)不僅可以擺脫再平衡的痛苦,甚至可能重現(xiàn)全球化黃金時(shí)期的輝煌。就中國(guó)來說,我們?nèi)該碛邢鄬?duì)有力的改革抓手:
          
           第一個(gè)抓手是新型城鎮(zhèn)化,借此可以解決需求不足問題,保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。斯蒂格利茨曾將中國(guó)的城鎮(zhèn)化和美國(guó)的新技術(shù)革命稱為21世紀(jì)影響人類的兩件大事。按照官方統(tǒng)計(jì)的數(shù)字,中國(guó)目前的城鎮(zhèn)化率為52.6%,不僅遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家80%左右的平均水平,而且顯著低于金磚國(guó)家63%的平均水平。更值得注意的是,這個(gè)數(shù)字統(tǒng)計(jì)的是常住人口,其中有相當(dāng)一部分農(nóng)民工沒有城鎮(zhèn)戶籍,可能導(dǎo)致城鎮(zhèn)化高估15個(gè)百分點(diǎn)左右。未來的新型城鎮(zhèn)化若能真正堅(jiān)持以人為本,為更多的人享受城市服務(wù)創(chuàng)造條件。
          
           第二個(gè)抓手是新型市場(chǎng)化,借此可以解決供給低效問題,增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原動(dòng)力。中國(guó)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)減速已經(jīng)不是簡(jiǎn)單的周期現(xiàn)象,而是長(zhǎng)期性的結(jié)構(gòu)減速,其根源是潛在增長(zhǎng)中樞不斷下移。要解決這個(gè)問題,除了從需求面入手,更重要的是通過市場(chǎng)化改革更加有效的配置資源,提升全要素生產(chǎn)率。為此,必須進(jìn)一步減少政府的不合理干預(yù),簡(jiǎn)政放權(quán)。正如里根所說,政府很多時(shí)候不能解決問題,因?yàn)檎旧砭褪菃栴}。
          
           第三個(gè)抓手是新型全球化,借此可以緩解外部風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性。中國(guó)在融入全球化的過程中很大程度上是由外而內(nèi),而不是由內(nèi)而外。這導(dǎo)致中國(guó)只能被動(dòng)的適應(yīng)全球化,而不是主動(dòng)的讓全球化更適合自己。金融危機(jī)之前,全球化正處于繁榮的黃金時(shí)期,中國(guó)的被動(dòng)不是大問題,但未來,全球化已經(jīng)進(jìn)入一段充滿挑戰(zhàn)的黑鐵時(shí)代。中國(guó)必須改變被動(dòng)的韜光養(yǎng)晦策略,學(xué)會(huì)利用和改造國(guó)際規(guī)則,通過國(guó)際合作實(shí)現(xiàn)自己的利益訴求,這是由大國(guó)向強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)變的必經(jīng)之路。就此來說,上海自貿(mào)區(qū)和中瑞自貿(mào)區(qū)建設(shè)都是十分積極的信號(hào)。
          
           全球再平衡既是挑戰(zhàn),也是機(jī)遇。只要牢牢抓住改革的抓手,打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)升級(jí)版,中國(guó)仍有可能在下一輪全球化中占據(jù)先機(jī)。
          
           (注:中國(guó)民生證券 管清友 , 朱振鑫。本文僅代表作者觀點(diǎn),作者系民生證券研究院副院長(zhǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)分析師)
          
      2013/7/19 14:22:03
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