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| 公司治理結(jié)構(gòu)與財務(wù)管理目標(biāo)研究
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公司治理結(jié)構(gòu)與財務(wù)管理目標(biāo)研究
好的公司治理結(jié)構(gòu)被當(dāng)作增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力、提高經(jīng)濟(jì)效益的基本手段，財務(wù)管理作為企業(yè)管理系統(tǒng)中的核心子系統(tǒng)，又存在并運(yùn)行于公司治理結(jié)構(gòu)框架中。財務(wù)管理目標(biāo)直接反映著理財環(huán)境的變化并需要根據(jù)環(huán)境的變化進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。公司的治理結(jié)構(gòu)變了，作為財務(wù)運(yùn)行驅(qū)動力的財務(wù)管理目標(biāo)也要相應(yīng)變化。不同的公司治理結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生不同的財務(wù)管理目標(biāo)。深刻理解公司治理結(jié)構(gòu)這一現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，正確認(rèn)識公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在邏輯，科學(xué)確定財務(wù)管理目標(biāo)，對于優(yōu)化公司理財行為，提高經(jīng)營績效，都具有重大意義。
* 清華大學(xué)終生制學(xué)習(xí)課程《公司治理與資本運(yùn)作》正在報名...
一、公司治理結(jié)構(gòu)的定義和實(shí)質(zhì)
公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，廣義地講，公司治理結(jié)構(gòu)包括兩個層次：第一層是外部治理機(jī)制（如產(chǎn)品市場、經(jīng)理人才市場和資本市場對企業(yè)內(nèi)部的約束激勵）；第二層是企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，也就是法人治理結(jié)構(gòu)。這其中涉及理論的內(nèi)容相當(dāng)廣泛，包括了所有權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)理論、委托代理問題等理論性很強(qiáng)的內(nèi)容。本文集中討論內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，也就是狹義上的公司治理結(jié)構(gòu)。
公司治理結(jié)構(gòu)主要包括三個方面的內(nèi)容：一是治理主體，即誰參與治理。現(xiàn)代治理結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)治理主體就是利益相關(guān)者，如股東、債權(quán)人、經(jīng)營者、職工等；二是治理客體或治理對象。治理結(jié)構(gòu)著重解決的是利益相關(guān)者之間的責(zé)權(quán)利關(guān)系，尤其是剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配。利益相關(guān)者組成企業(yè)的目的是獲取一種單個人生產(chǎn)所無法做到的合作收益，對這部分收益的要求權(quán)，即剩余索取權(quán)構(gòu)成了利益相關(guān)者相互之間的利益關(guān)系。但每個利益相關(guān)者對其他主體的行為判斷又不是絕對準(zhǔn)確的，因此，為確保合作關(guān)系的穩(wěn)定，每個利益相關(guān)者必須有監(jiān)督、約束對方的權(quán)利，必須分享資源配置的決策權(quán)，這些權(quán)利就是控制權(quán)。可見，剩余索取權(quán)和控制權(quán)的合理分配是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)內(nèi)容；三是治理手段。對法人治理結(jié)構(gòu)來說，要達(dá)到合理配置剩余索取權(quán)和控制權(quán)，必須具備一定的程序和機(jī)制，常見的有表決程序、利益分配程序、人事任免程序和股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層等機(jī)構(gòu)。
總之，治理結(jié)構(gòu)是一種契約（合約）制度，它通過一定的治理手段，合理配置剩余索取權(quán)和控制權(quán)，以形成科學(xué)的約束機(jī)制，其目的是協(xié)調(diào)利益相關(guān)者之間的責(zé)權(quán)利關(guān)系，促使他們進(jìn)行長期合作，以形成效率和公平的合理統(tǒng)一。
二、有效的公司治理結(jié)構(gòu)本質(zhì)在于利益相關(guān)者的平等參與及合作
傳統(tǒng)的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，企業(yè)剩余應(yīng)按“股東主權(quán)”的邏輯分配，由此得出的推論是有效的公司治理結(jié)構(gòu)是股東主導(dǎo)型的。然而，事實(shí)上，現(xiàn)代社會中大量處于主導(dǎo)地位的公司恰恰是偏離“股東主權(quán)”邏輯的。
１．從產(chǎn)權(quán)理論上看，產(chǎn)權(quán)即財產(chǎn)所有權(quán)已被分解成兩部分：股權(quán)和公司法人財產(chǎn)權(quán)。前者已是被弱化的所有權(quán)，而法人財產(chǎn)權(quán)包括對財產(chǎn)的占有、使用、收益和如何分配的權(quán)力。現(xiàn)代公司里，真正能支配財產(chǎn)所有權(quán)的是公司法人，公司憑借其法人財產(chǎn)獲得相對獨(dú)立的法人財產(chǎn)權(quán)，由此得以成為“人格化”的獨(dú)立法人實(shí)體。顯然，公司生存和發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)是法人財產(chǎn)，而不是股東的財產(chǎn)，其權(quán)利基礎(chǔ)是法人財產(chǎn)權(quán)，而不是股權(quán)。
２．企業(yè)本質(zhì)上是利益相關(guān)者締結(jié)的一組合約，其中每個產(chǎn)權(quán)主體向企業(yè)投入專用性資產(chǎn)，有股東投入的物質(zhì)資產(chǎn)，也有職工投入的人力資產(chǎn)以及債權(quán)形成的資產(chǎn)等。按照誰貢獻(xiàn)誰受益的原則，這些產(chǎn)權(quán)主體都有權(quán)參與企業(yè)“剩余”分配。這就意味著股東對公司的絕對權(quán)威是不存在的，因?yàn)楣蓹?quán)的運(yùn)用受到來自債權(quán)人、經(jīng)理層、職工等共他利益相關(guān)者的制約。
３．面臨日益復(fù)雜的外部環(huán)境，企業(yè)生存和發(fā)展越來越依賴員工的素質(zhì)及創(chuàng)新能力。即使企業(yè)想維持現(xiàn)狀，若沒有一批忠實(shí)和高素質(zhì)的員工的支持，也是不可能的。物質(zhì)資本所有者要想獲得更多的收益，必須依賴人力資本所有者，與人力資本所有者長期合作。
因此，把企業(yè)目標(biāo)簡化為追求股東利益最大化是不符合現(xiàn)實(shí)的，與企業(yè)的目標(biāo)相比，股東權(quán)益的目標(biāo)不過是第二位的。由此可見，企業(yè)法人財產(chǎn)理應(yīng)歸物質(zhì)資本和人力資本所有者共同擁有，企業(yè)的生命力不是來自股東，而是來自利益相關(guān)者之間的合作。這就要求一項(xiàng)制度安排必須平等地對待每個利益相關(guān)者的產(chǎn)權(quán)利益。具體來說，就是通過剩余索取權(quán)的合理分配來實(shí)現(xiàn)各自的產(chǎn)權(quán)增值，通過控制權(quán)的分配來相互制約，以達(dá)到長期穩(wěn)定的合作。簡而言之，有效率的公司治理結(jié)構(gòu)是利益相關(guān)者共同擁有剩余索取權(quán)和控制權(quán)，并且對每個利益相關(guān)者來說，相應(yīng)的兩種權(quán)利都是對應(yīng)的。這種雙邊或多邊合作模式就是“共同治理”模式。
三、公司治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新：用“共同治理”邏輯代替“股東至上”的治理邏輯
１．公司治理結(jié)構(gòu)所面臨的現(xiàn)實(shí)背景。中國經(jīng)濟(jì)尚處于轉(zhuǎn)軌過程中，新的經(jīng)濟(jì)體制還沒有完全建立，舊的經(jīng)濟(jì)體制依然發(fā)生作用，使得中國目前面臨的公司治理結(jié)構(gòu)背景極其復(fù)雜，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新還要考慮現(xiàn)實(shí)條件的約束：①國有經(jīng)濟(jì)的主體地位和政府的行政干預(yù)在短期內(nèi)不會改變；②由于各種特定因素的制約，特別是舊的利益格局的牽制和阻礙，我國雖然建立了專職的國有資產(chǎn)管理部門，但其職能還遠(yuǎn)未到位；③資本市場，經(jīng)理人才市場和勞動力市場發(fā)展滯后，市場信號遲鈍或失真；④商業(yè)銀行化進(jìn)程緩慢，銀行貸款的軟預(yù)算約束仍存在；⑤社會保障體系尚未建立起來，職工的就業(yè)剛性依然存在。
２．當(dāng)前公司治理結(jié)構(gòu)中存在的問題分析。
（１）“股東至上”的治理邏輯使我國的公司治理結(jié)構(gòu)面臨兩難選擇
從國有企業(yè)改革的軌跡可以看出，改革的著眼點(diǎn)始終是單純的改進(jìn)政府對企業(yè)的控制和激勵，即從確保國有資產(chǎn)保值和增值角度出發(fā)構(gòu)建國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。不難看出，這是典型的“股東至上”治理邏輯支配著國有企業(yè)的改革進(jìn)程。具體表現(xiàn)為政府擁有企業(yè)經(jīng)理人員的任免權(quán)，控制企業(yè)的重大決策，監(jiān)督經(jīng)營者的行為等。按此邏輯，整個國有企業(yè)改革過程就表現(xiàn)為政府對企業(yè)的放權(quán)讓利以及放權(quán)后對企業(yè)經(jīng)理人員的監(jiān)控。
然而由于信息不對稱和代表國家行使委托人職能的政府自身無風(fēng)險投票權(quán)（廉價投票權(quán)）引發(fā)的道德風(fēng)險，經(jīng)營者在這場權(quán)利爭奪戰(zhàn)中總能占優(yōu)勢，總能合法地或事實(shí)上得到控制權(quán)，并使它們的利益在公司的決策中得到比較充分的體現(xiàn)，這種現(xiàn)象被稱為“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。
中國的公司治理過程中出現(xiàn)的這種情況，反映出了如下的兩難選擇：給企業(yè)經(jīng)營者以充分的經(jīng)營自主權(quán)是必要的，它可以帶來企業(yè)效績的提高，但同時也可能導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”失控；國家作為大股東對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和控制是必要的，但國家及代理人的特殊地位又使這種監(jiān)控難免帶有行政色彩，導(dǎo)致對企業(yè)過多的干預(yù)。
（２）多層次的委托代理關(guān)系在“股東至上”的治理邏輯下被簡化成單層次的委托代理關(guān)系
現(xiàn)代公司制理論認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)制度本質(zhì)上是一種契約制度。委托人通過契約激勵和約束代理人的行為來最低限度地增加委托人的效用，但由于委托人與代理人的目標(biāo)并不能完全一致，要想有效監(jiān)控代理人的工作，就必然產(chǎn)生代理成本，而委托代理的層次是決定代理成本的主要因素之一。我國的國有企業(yè)在公司化發(fā)展過程中，代理結(jié)構(gòu)和層次都是極其復(fù)雜的，包括了從中央到地方政府、國有資產(chǎn)管理局、股東會、董事會和經(jīng)理層及職工等。這種多層次的代理關(guān)系擴(kuò)大了信息的不對稱，增加了代理成本，使得公司治理結(jié)構(gòu)的效率大大降低。按照股東至上邏輯，治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵在于作為所有者的委托人應(yīng)如何激勵并約束代理人，因而治理結(jié)構(gòu)就簡化為單層的委托代理關(guān)系，而事實(shí)上的多層委托代理關(guān)系擴(kuò)大了信息的不對稱，使得監(jiān)督者實(shí)際上喪失了應(yīng)具備的兩個基本條件（監(jiān)督能力和監(jiān)督動力）。
此外，還存在以下一些問題，現(xiàn)階段的公司治理結(jié)構(gòu)不是建立在科學(xué)的“三權(quán)分立”基礎(chǔ)上，而是建立在沒有監(jiān)督動力和監(jiān)督能力的政府代理人的監(jiān)督行為和經(jīng)營者無外在約束的自律行為之上的，這必然為某些政府代理人與經(jīng)營者合謀、權(quán)力尋租創(chuàng)造了條件；使職工應(yīng)有的參與決策的權(quán)力和監(jiān)督的權(quán)力成為走形式的工具，導(dǎo)致了人力資源的浪費(fèi)；國有資本與政府權(quán)力的結(jié)合使經(jīng)營者可以隨意損害其他小股東和債權(quán)人的利益。
３．摒棄“股東至上”的治理邏輯，遵循既符合我國國情、又順應(yīng)潮流的共同治理邏輯。借鑒市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)，結(jié)合我國國有企業(yè)自身特點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，其核心就是摒棄“股東至上”的邏輯，遵循既符合國情、又順應(yīng)潮流的“利益相關(guān)者合作”邏輯的共同治理思路。新的治理邏輯強(qiáng)調(diào)：企業(yè)不僅要重視股東的利益，而且要重視利用其他利益相關(guān)者對經(jīng)營者的控制；不僅強(qiáng)調(diào)所有者的權(quán)威，還要關(guān)注其他利益相關(guān)者的實(shí)際參與。
共同治理結(jié)構(gòu)是在傳統(tǒng)基礎(chǔ)上的創(chuàng)新，與原有的公司治理結(jié)構(gòu)相比，有明顯的優(yōu)點(diǎn)：①共同治理承認(rèn)改革的現(xiàn)實(shí)背景和條件特征。比如我國職工的就業(yè)剛性和企業(yè)的債務(wù)剛性短期內(nèi)無法改變，諸如此類的約束條件限制了治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新空間。而正確的治理思路應(yīng)該是面對這些問題，把這些約束條件轉(zhuǎn)化為有用的資源加以利用。如就業(yè)剛性其實(shí)反映了職工對企業(yè)的依賴，而這是確保職工與企業(yè)利益相關(guān)的基礎(chǔ)，反而能調(diào)動職工積極參與企業(yè)的管理和監(jiān)督；而債務(wù)剛性能加強(qiáng)銀行等債權(quán)人對企業(yè)行為的監(jiān)控，改變銀行對企業(yè)債務(wù)的軟預(yù)算約束狀況；②企業(yè)的本質(zhì)在于它是一種團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)或長期集合，人力資源和非人力資源相互依賴，團(tuán)隊(duì)成員只有締結(jié)長期合約，才能確保這種依賴性資源免于受損。而共同治理恰恰有助于保持利益相關(guān)者的長期有效的合作；③共同治理結(jié)構(gòu)有助于克服政府“廉價投票權(quán)”的難題。在政府是唯一監(jiān)督者時，其“廉價投票權(quán)”問題必然存在，但共同治理引入債權(quán)人、職工等作為監(jiān)督人，就可以在一定程度上弱化政府監(jiān)督失靈的問題。
事實(shí)上，我國在共同治理方面已有諸多實(shí)踐，如在公司董事會和監(jiān)事會中引入職工董事和職工監(jiān)事，我國《公司法》還明確規(guī)定監(jiān)事會中應(yīng)有適當(dāng)比例的公司職工代表；公司研究決定生產(chǎn)經(jīng)營的重大問題、制定重要的規(guī)章制度時，應(yīng)當(dāng)聽取公司工會和職工意見及建立獨(dú)立董事制度等。
四、財務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)隨著公司治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展而變化
作為企業(yè)賴以運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的一個重要部分，治理結(jié)構(gòu)確定了企業(yè)的目標(biāo)，并提供了實(shí)現(xiàn)目標(biāo)和監(jiān)督運(yùn)營的手段。企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)服務(wù)于企業(yè)的目標(biāo)，當(dāng)然也是由治理結(jié)構(gòu)來確定。如果看不到公司治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展變化，不能適時調(diào)整公司財務(wù)管理目標(biāo)，整個財務(wù)運(yùn)行機(jī)制就不可能合理，進(jìn)而影響到公司治理結(jié)構(gòu)的效率。但企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)是追求股東財富最大化還是追求企業(yè)價值最大化？在這樣一個根本性問題上，遵循不同公司治理邏輯，會形成不同的答案。
１．由“股東至上”的治理邏輯確定了股東財富最大化的財務(wù)管理目標(biāo)。“股東至上”的治理邏輯認(rèn)為，股東在企業(yè)中投入了大量的專用性資產(chǎn)并最終承擔(dān)了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，因而也應(yīng)享有企業(yè)的全部剩余收益，即股東持有剩余索取權(quán)。因此，在“股東至上”的公司治理結(jié)構(gòu)下，財務(wù)管理目標(biāo)就是通過財務(wù)上的合理經(jīng)營為股東帶來財富上的最大化，在股份制經(jīng)濟(jì)條件下，股東財富由股東所有的股票數(shù)量和股票價格兩方面因素決定，在股票數(shù)量一定，股票價格達(dá)到最高時，股東財富達(dá)到最大，從而使股東財富最大化又演變?yōu)楣善眱r格最大化。但股東財富最大化的財務(wù)管理目標(biāo)只強(qiáng)調(diào)股東的利益。
２．股東財富最大化的財務(wù)管理目標(biāo)違背了“共同治理”的公司治理結(jié)構(gòu)。共同治理的邏輯與股東至上的邏輯的本質(zhì)差異在于公司的目標(biāo)是為利益相關(guān)者服務(wù)，而不是僅僅追求股東利益的最大化。大量的理論和事實(shí)證明，企業(yè)并不是所有者的企業(yè)，而是所有者與其他利益相關(guān)者共同的企業(yè)。各利益相關(guān)者將各種資源投入企業(yè)，通過與其他利益主體之間的長期合作以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)正是各利益主體實(shí)現(xiàn)各自利益的手段，各利益主體的利益以企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)為中介達(dá)到平衡，使得企業(yè)獲得長期穩(wěn)定的發(fā)展。
應(yīng)該指出，企業(yè)價值同股東財富在性質(zhì)上和數(shù)額上都是有差異的，企業(yè)價值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價值，包括股票價值和債權(quán)價值，還應(yīng)包括人力資源所創(chuàng)造和積累的價值。在對企業(yè)進(jìn)行評價時，看重的不是企業(yè)已經(jīng)獲得的利潤水平，而是企業(yè)潛在的獲利能力，可見所謂企業(yè)價值應(yīng)是“資產(chǎn)負(fù)債表”左方資產(chǎn)的價值，而“股東財富”則相當(dāng)于“資產(chǎn)負(fù)債表”右下方的所有者權(quán)益的價值。企業(yè)價值最大化可以用企業(yè)持續(xù)經(jīng)營期間預(yù)期報酬（或自由現(xiàn)金流量）的折現(xiàn)值之和來表示，而折現(xiàn)率又與企業(yè)風(fēng)險相適應(yīng)，因而在風(fēng)險和報酬實(shí)現(xiàn)較好的均衡時，企業(yè)價值達(dá)到最大。
企業(yè)價值最大化的財務(wù)管理目標(biāo)與股東財富最大化相比，同樣考慮了不確定性風(fēng)險和資金的時間價值，強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險和報酬的均衡，并將風(fēng)險限制在企業(yè)能夠承受的范圍內(nèi)，而且由于它充分考慮了滿足其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益，因而具有更豐富的內(nèi)涵：①營造企業(yè)與股東之間的和諧關(guān)系，努力培養(yǎng)安定性股東；②創(chuàng)造和諧的工作環(huán)境，培養(yǎng)職工的參與感與認(rèn)同感；③加強(qiáng)與債權(quán)人的聯(lián)系，邀請債權(quán)人參與企業(yè)的決策管理，不但可以培養(yǎng)可靠的資金供應(yīng)者，還能獲得相關(guān)信息上的優(yōu)勢。此外，還能重視客戶利益，講求信譽(yù)，樹立企業(yè)良好的品牌形象。
從利潤最大化、股東財富最大化到企業(yè)價值最大化，清楚地向我們展示了推動企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)理論發(fā)展的兩條線索：一是目標(biāo)理論本身缺陷，這是推動理論發(fā)展的內(nèi)在矛盾；二是現(xiàn)代企業(yè)制度的基礎(chǔ)，也是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)——產(chǎn)權(quán)制度及其發(fā)展，這是推動其發(fā)展的外在矛盾。由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題，使得股東價值與企業(yè)價值一致性的條件遭到破壞，同時各產(chǎn)權(quán)主體要求利益平等的原則不能否認(rèn)，而企業(yè)價值最大化恰恰迎合了這種要求，這是現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展的必然選擇。
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