平新喬：私募股權(quán)與治理權(quán)價(jià)值
摘要：私募股權(quán)（PE）對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力提升的貢獻(xiàn)，固然有其以創(chuàng)投（VC）形式發(fā)生的對(duì)于創(chuàng)新項(xiàng)目、創(chuàng)造能力的培育與扶持方面的作用，但更為重要的是，PE通過(guò)杠桿兼并（LBO），與對(duì)公募公司的私募股權(quán)投資（Private Investment in Public Equity, 簡(jiǎn)記PIPE）等方式對(duì)于成熟企業(yè)的股權(quán)投資，通過(guò)改變成熟企業(yè)、甚至是上市企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，挖掘并實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在價(jià)值，使占一國(guó)經(jīng)濟(jì)主要基本面的大量的成熟企業(yè)與上市企業(yè)煥發(fā)活力。而從治理結(jié)構(gòu)或治理權(quán)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)看PE的合理性與貢獻(xiàn)，正是當(dāng)代公司治理理論一流專家M. Jensen, B. Holmtrom 等的共同點(diǎn)。他們的觀點(diǎn)，集中反映在最近發(fā)表的論文里（見(jiàn)M. C. Jensen,(2009); B. Holmstrom & S. N. Kaplan,(2009)）。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)（PE）、治理結(jié)構(gòu)、治理權(quán)價(jià)值。
“鼓勵(lì)多層次資本市場(chǎng)的融資功能，大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資基金”，這是中國(guó)政府最高決策層最近敲定的發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)及扶持政策的重要舉措之一。
私募股權(quán)（PE）投資，以及與此密切相關(guān)的創(chuàng)業(yè)投資（VC），是不同于首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）的另一類融資方式。但是，PE 作為不同于IPO與公眾股票、證券市場(chǎng)的另類資本市場(chǎng)，無(wú)論是從其發(fā)生到發(fā)展過(guò)程，還是從PE市場(chǎng)的完成與PE投資的現(xiàn)實(shí)與套現(xiàn)，都是與公眾股票證券市場(chǎng)、與大眾持股的股份制企業(yè)發(fā)展聯(lián)系在一起的。一方面，PE這種融資方式與資本市場(chǎng)的出現(xiàn)，是對(duì)IPO與大眾持股的股份制企業(yè)的融資方式所產(chǎn)生的問(wèn)題的一種解決方式；另一方面，PE這種融資方式本身又發(fā)生了“分類”（Sorting）與“激勵(lì)”（incentive）問(wèn)題，需要依托公開(kāi)的股票、證券市場(chǎng)的機(jī)制來(lái)得以解決。
在里，作者僅就“公司治理結(jié)構(gòu)”這一角度，來(lái)分析私募股權(quán)（PE）市場(chǎng)與首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）及上市企業(yè)市場(chǎng)制度之間的關(guān)系，以進(jìn)步認(rèn)識(shí)私募股權(quán)（PE）市場(chǎng)與下一步中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系。
人們往往把私募股權(quán)的發(fā)生理由主要?dú)w因于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“融資難”。早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)與廣大中小企業(yè)的融資難，這絕不是只有中國(guó)才有的問(wèn)題。在上世紀(jì)四十年代至七十年代，美國(guó)企業(yè)界也一直在呼吁解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)投資（VC）與相關(guān)的私募股權(quán)投資與解決這類有前景但含有風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)融資難問(wèn)題的確有關(guān)，但從美國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的歷史看，解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)和其他中小企業(yè)的融資難問(wèn)題，僅僅是私募股權(quán)這種融資方式產(chǎn)生的契機(jī)之一，但這并不是私募股權(quán)市場(chǎng)在美國(guó)過(guò)去30年歷史中得以巨大發(fā)展的主要原因。我這樣說(shuō)，是基于下述三點(diǎn)理由：
第一，無(wú)論是1980年代到1990年代，還是新世紀(jì)的第一個(gè)10年，在相當(dāng)?shù)臅r(shí)期內(nèi)，VC都不是美國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的主要組成部分。 據(jù)G. W. Fenn, N. Liang 與S. Prowse(1996)的研究，在美國(guó)私募股權(quán)資本中，風(fēng)投（VC）部分的價(jià)值從1980年的30億美元增長(zhǎng)到1995年的450億美元，增長(zhǎng)了15倍，而非風(fēng)投（Non-Venture）的私募股權(quán)投資價(jià)值則從1980年的20億美元，上升到1995年的1300億美元，上升了65倍。到1995年，在美國(guó)全部私募股權(quán)投資中，VC部分相當(dāng)于四分之一左右。這就是說(shuō)，在私募股權(quán)資本市場(chǎng)的早期發(fā)展階段（1945-1979年），VC曾經(jīng)是私募股權(quán)投資的主要方式，到1980年時(shí)，VC在美國(guó)50億美元的全部私募股權(quán)投資中占了60%，但從1980年以后10多年的私募股權(quán)投資飛速發(fā)展的過(guò)程中，VC已不再是私募股權(quán)投資的主要方式。 私募股權(quán)之所以能成為目前與IPO募資方式并駕齊驅(qū)的融資方式，主要是得益于非風(fēng)投（Non-Venture）的私募股權(quán)投資方式的更為迅猛的發(fā)展。而非風(fēng)投的私募股權(quán)市場(chǎng)，在美國(guó)則主要是指杠桿兼并（Leveraged Buyouts, 簡(jiǎn)記 LBO），與對(duì)公募公司的私募股權(quán)投資（Private Investment in Public Equity, 簡(jiǎn)記PIPE）。
第二，進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，到2007年全球金融危機(jī)前夕，美國(guó)的私募股權(quán)市場(chǎng)上，風(fēng)投（VC）形式的投資規(guī)模幾乎一直處于停滯狀態(tài)。實(shí)際上，早在1999-2001年這個(gè)數(shù)碼通信火爆的年代，美國(guó)的許多VC基金就處于關(guān)閉狀態(tài)。據(jù)H. Cendrowski, J. P. Martin, L. W. Petro與A. A. Wadecki (2008年)的研究，在1999-2001年間發(fā)行的119只私募股權(quán)的創(chuàng)投基金里，到2007年時(shí)，虧空的基金已達(dá)到四分之三。相反，杠桿兼并（LBO）形式的私募股權(quán)投資成了新世紀(jì)以來(lái)到2007年金融危機(jī)爆發(fā)前私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展最具活力的部分。而LBO方式的私募股權(quán)融資，則往往是對(duì)于成熟的的大都是上市的企業(yè)的并購(gòu)型的融資，涉及大都是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)甚至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整。
第三，LBO方式的私募股權(quán)投資，由于其杠桿的特點(diǎn)，也成了2007年以來(lái)全球金融危機(jī)中受重創(chuàng)的PE部分，據(jù)K. H. Wruck（2009年）的研究，全球的LBO和私募股權(quán)投資價(jià)值，在2007年上半年為5277億美元，但到2008年上半年，已降為1247億美元，損失的價(jià)值達(dá)3/4！2007年上半年全球規(guī)模超過(guò)10億美元的LBO交易共有93起，但到金融危機(jī)發(fā)生的第二年即2008年上半年，全球10億美元以上的LBO交易次數(shù)降為32起。另一個(gè)指標(biāo)是正在洽談的LBO交易項(xiàng)目被終止的頻率，在正常年份，這種方式的PE項(xiàng)目被終止（棄而不談或破裂）的概率是：2004年為13.1%；2005年為12%；2006年為12%；但到2007年，這個(gè)概率達(dá)到20%以上。
可見(jiàn)，無(wú)論是PE發(fā)展迅猛時(shí)期，還是PE遭受重創(chuàng)時(shí)期，在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家如美國(guó)，在PE中，創(chuàng)投或者是以解決企業(yè)早期創(chuàng)業(yè)階段融資難問(wèn)題為目標(biāo)的融資形式果然還占有重要位置，但是，是以成熟企業(yè)為融資目標(biāo)，以股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槟繕?biāo)的杠桿兼并的地位已經(jīng)越來(lái)越突出。PE對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力提升的貢獻(xiàn)，固然有其以創(chuàng)投（VC）形式發(fā)生的對(duì)于創(chuàng)新項(xiàng)目、創(chuàng)造能力的培育與扶持方面的作用，但更為重要的是，PE通過(guò)LBO，PIPE等方式對(duì)于成熟企業(yè)的股權(quán)投資，通過(guò)改變成熟企業(yè)、甚至是上市企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，挖掘并實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在價(jià)值，使占一國(guó)經(jīng)濟(jì)主要基本面的大量的成熟企業(yè)與上市企業(yè)煥發(fā)活力。而從治理結(jié)構(gòu)或治理權(quán)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)看PE的合理性與貢獻(xiàn)，正是當(dāng)代公司治理理論一流專家M. Jensen, B. Holmtrom 等的共同點(diǎn)。他們的觀點(diǎn)，集中反映在最近發(fā)表的論文里（見(jiàn)M. C. Jensen,(2009); B. Holmstrom & S. N. Kaplan,(2009)）。
我們知道，亞當(dāng)·斯密在撰寫(xiě)《國(guó)富論》時(shí)，對(duì)于當(dāng)時(shí)被稱為“合股公司”（Joint stock company）能否良好運(yùn)行是持懷疑態(tài)度的。他的理由是，掌控合股公司的經(jīng)理人與投資者不曾謀面，沒(méi)有協(xié)同的經(jīng)歷，他們（經(jīng)理人）憑什么可以被投資人托付如此重大的管理責(zé)任？斯密由此建議，所有權(quán)與經(jīng)理人分離這種“合股公司”的形式可能僅適用于“監(jiān)獄看守人”這樣的組織形式，即僅適合于不需要多大的管理機(jī)動(dòng)權(quán)的組織架構(gòu)，如銀行、運(yùn)河水渠管理、供水部門等。因?yàn)樵谶@些部門里，管理人的職責(zé)主要是按章辦事。
但是，從亞當(dāng)·斯密發(fā)表《國(guó)富論》以來(lái)的兩個(gè)多世紀(jì)里，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的大眾持股的股份制企業(yè)組織形式與股票交易的資本市場(chǎng)已經(jīng)在美國(guó)、英國(guó)、歐洲與亞洲成了占支配地位的企業(yè)與市場(chǎng)組織。這里就提出一個(gè)問(wèn)題：是什么機(jī)制讓現(xiàn)代大眾（公眾）持股的上市企業(yè)里的經(jīng)理人（管理者）與企業(yè)的所有者（投資人）利益相一致，從而讓大眾公司能得以良好運(yùn)轉(zhuǎn)？答案是：一個(gè)有效的治理結(jié)構(gòu)。
按K. H. Wruck (2009年)的分析，在現(xiàn)代公眾持股的上市企業(yè)中，治理結(jié)構(gòu)的目標(biāo)就在于保證管理層的利益與持股人的利益相一致。那么為什么在大多數(shù)公眾企業(yè)里，主要的管理人（CEO）不是大股東而是職業(yè)經(jīng)理人呢？
回答是，唯其如此，才能發(fā)揮企業(yè)中不同利益當(dāng)事人在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上的比較優(yōu)勢(shì)。現(xiàn)代企業(yè)制度設(shè)計(jì)之妙處是讓企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有效的分?jǐn)偟酱罅康某止扇松砩稀＿@意味著，若投資失敗，則損失是由廣大的持股人擔(dān)的。從這個(gè)意義上說(shuō)，公眾企業(yè)中的職業(yè)經(jīng)理人是不必?fù)?dān)風(fēng)險(xiǎn)的，只要其行為合法合規(guī)，投資失敗的責(zé)任是不應(yīng)由經(jīng)理人承擔(dān)的。因此，公眾持股的企業(yè)，實(shí)質(zhì)上對(duì)投資人與經(jīng)理人做了合理的分工：投資人（所有者）是專門用來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，而職業(yè)經(jīng)理人則專注于管理資本、運(yùn)作資本，從事有風(fēng)險(xiǎn)但回報(bào)高的項(xiàng)目。
這樣一種公司內(nèi)部的分工結(jié)構(gòu)，需要兼顧兩種功能的治理機(jī)制：一方面要保證經(jīng)理人是為實(shí)現(xiàn)投資人利益極大化而行動(dòng)的；另一方面，又要確保經(jīng)理人有足夠的補(bǔ)償機(jī)制。同時(shí)實(shí)現(xiàn)這兩種功能的治理機(jī)制叫“激勵(lì)相容”機(jī)制。這在理論上早于1970年代就由經(jīng)濟(jì)學(xué)家給出了數(shù)學(xué)特征。問(wèn)題是如何從公司治理可操作的層面上給出機(jī)制設(shè)計(jì)？
Michael. C. Jensen 的突出貢獻(xiàn)就在于，在1976年，1983年與2009年與同事分別提出了“代理成本”理論、“公司控制力市場(chǎng)（Market for Corporate Control）”理論與“喚醒的持股者理論（Enlighted Shareholder Theory）”，并且將這三個(gè)理論與私募股權(quán)（PE）的意義聯(lián)系了起來(lái)。
“代理成本”理論是M. C. Jensen與同事B. Meckling在70年代理論界討論“代理問(wèn)題”的基礎(chǔ)上，于1976年提出來(lái)的。他們的貢獻(xiàn)在于，把這以前討論于保險(xiǎn)、責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的“委任——代理”理論集中到公司內(nèi)部的所有人與經(jīng)理人的關(guān)系上，并且將“代理”帶來(lái)的損失用“代理成本”的范疇加以概括。這個(gè)“代理成本”既包括顯性成本，指公司為了管理、處理所有者與管理者之間的沖突（聽(tīng)證、監(jiān)督、實(shí)施契約）所支出的成本；也包括隱性成本：這指公司為實(shí)施激勵(lì)相容計(jì)劃必須放棄“Frist—best (最優(yōu))”目標(biāo)所體現(xiàn)的利益損失。
1983年，M. C. Jensen與R. Ruback又在另一篇開(kāi)創(chuàng)性的論文中提出了“公司控制力市場(chǎng)（Market for Corporate Control）”理論，這與60—70年代討論經(jīng)理人報(bào)酬設(shè)計(jì)的“內(nèi)部勞工市場(chǎng)（Internal Labor Market）”理論是大不相同的，“內(nèi)部勞工市場(chǎng)”理論關(guān)注是如何設(shè)計(jì)薪金制度讓經(jīng)理人為所有者服務(wù)，而Jensen—Ruback的“公司控制力市場(chǎng)”則是認(rèn)為，要解決經(jīng)理人與所有者在公司內(nèi)部的利益沖突，僅從“激勵(lì)相容”的角度設(shè)計(jì)經(jīng)理人薪金制度是不夠的。因?yàn)椋绻姓卟唤槿牍緵Q策與管理層面，那么，實(shí)質(zhì)上公司的日常操作與運(yùn)行層面就會(huì)變?yōu)橐环N壟斷格局或經(jīng)理人專制的格局。所以，問(wèn)題的關(guān)鍵不是讓職業(yè)經(jīng)理人在幾個(gè)薪酬方案中選一個(gè)方案，激勵(lì)他們更好地位所有者服務(wù)，而是應(yīng)當(dāng)讓“公司控制”成為一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)場(chǎng)所，使“公司控制”成為一個(gè)專門的市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)里，讓出資人與他們的代理人，為爭(zhēng)奪公司的治理權(quán)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。
Jensen與Ruback在定義“公司控制力市場(chǎng)”時(shí)也定義了“治理權(quán)（Governance Right）”，而這才是公司控制力市場(chǎng)里各方爭(zhēng)奪的目標(biāo)，治理權(quán)包括四項(xiàng)權(quán)力，（1）確立公司治理結(jié)構(gòu)與程序；（2）任免企業(yè)高管，確定高管的薪酬；（3）對(duì)公司戰(zhàn)略性協(xié)議進(jìn)行表決、批準(zhǔn)；（4）為公司管理層提供內(nèi)部咨詢服務(wù)。
正是從“公司控制力市場(chǎng)”與“公司治理權(quán)”的角度，Jensen與Ruback, B. Holmstrom（2009年），以及K. Wruck(2009年)等人看到了私募股權(quán)這種融資方式與資本市場(chǎng)的重大意義。通過(guò)私募股權(quán)方式，資本的所有人可以直接介入公司的治理結(jié)構(gòu)，私募股權(quán)有限合伙組織中的“一般合伙人（GP）”是以直接獲得“治理權(quán)”為條件對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行融資的。這就大大縮短了公眾股份公司中委托——代理的鏈條的長(zhǎng)度。在一個(gè)由私募股權(quán)控制的公司里，治理結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生有利于出資人的轉(zhuǎn)變，通常，董事會(huì)只有5——8名成員組成，其中一名是非經(jīng)理的董事會(huì)主席，經(jīng)理身份的董事只有一位。而非經(jīng)理的董事會(huì)成員都是具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)與產(chǎn)業(yè)知識(shí)的金融分析師與個(gè)人。這就是說(shuō)，PE的引入，會(huì)引起公司董事會(huì)的結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，尤其是通過(guò)杠桿并購(gòu)（LBO）方式的私募股權(quán)投資，更會(huì)在資產(chǎn)重組的同時(shí)發(fā)生股權(quán)結(jié)構(gòu)，與治理權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化。PE進(jìn)入成熟公司或上市公司以后，在改變公司治理結(jié)構(gòu)的同時(shí)也會(huì)相應(yīng)建立以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)機(jī)制，這或者是建立直接的經(jīng)理人持股機(jī)制，此股權(quán)激勵(lì)，或者是讓經(jīng)理人的薪酬與股權(quán)價(jià)值的提升之間建立聯(lián)系。結(jié)果是，正如我們?cè)谶^(guò)去30年美國(guó)的經(jīng)歷中所看到的那樣，LBO與股權(quán)激勵(lì)成了成熟的上市公司中一種非常普遍的融資方式與激勵(lì)機(jī)制之間的結(jié)合。這也就是說(shuō)，原先的“內(nèi)部勞工市場(chǎng)”強(qiáng)調(diào)的經(jīng)理人激勵(lì)相容解決方案，現(xiàn)在可通過(guò)私募股權(quán)方式，在“公司控制力市場(chǎng)”的架構(gòu)中由“治理權(quán)”結(jié)構(gòu)來(lái)得到實(shí)施。
私募股權(quán)通過(guò)杠桿兼并（LBO）或方式參與對(duì)成熟公司或上市公司的改造，還會(huì)對(duì)社會(huì)上廣大的非并購(gòu)公司產(chǎn)生積極的間接效應(yīng)。這種間接作用在于，當(dāng)許多公眾持股的企業(yè)看到自己有可能成為L(zhǎng)BO的兼并對(duì)象或成為惡意接管（Hostile Take Over）的對(duì)象時(shí)，往往會(huì)采取兩種對(duì)策：（1）或者會(huì)主動(dòng)瘦身，將公司非核心競(jìng)爭(zhēng)力部分的業(yè)務(wù)賣給別的公司或投資者；（2）或者以將要出售這類附項(xiàng)資產(chǎn)為依托，向別的機(jī)構(gòu)或投資者借入資金，來(lái)買回公司股權(quán)，即從事“杠桿回購(gòu)”（Leveraged Recaps）。
無(wú)論采取上述兩種策略中的哪一種，公眾公司的這些反應(yīng)，都是其預(yù)見(jiàn)到自己可能成為L(zhǎng)BO對(duì)象時(shí)采取的自我保護(hù)措施，而這些措施的客觀效果與LBO的效果如出一轍：都是使公司自愿賣掉那些閑置不用的資產(chǎn)，都會(huì)讓公司多余的資產(chǎn)按更有效的方式得到分配。
因此，在“公司控制力的市場(chǎng)”理論框架里，在“治理權(quán)”的框架里，我們可以看到，和私募股權(quán)實(shí)質(zhì)上為公眾持股的制股份企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)的價(jià)值提升，提供了一種比較有效的解決方案。而這種解決方案實(shí)際上為1980年代到2007年金融危機(jī)前這長(zhǎng)達(dá)四分之一世紀(jì)時(shí)期內(nèi)美國(guó)企業(yè)價(jià)值的持續(xù)提升，美國(guó)股市的持續(xù)擴(kuò)展與股權(quán)投資回報(bào)率的持續(xù)提高，提供了公司治理結(jié)構(gòu)方面的支撐。
B. Holmstrom與S. N. Kaplan(2009)指出，PE方式的融資，尤其是LBO 的 PE，以及由此帶來(lái)的股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐，都在過(guò)去20年里大大改變了美國(guó)的公司治理。其積極后果是，讓美國(guó)公司在1980年代初實(shí)際上就存在的潛在的公司績(jī)效與實(shí)際的公司績(jī)效之間的鴻溝縮小了，使得美國(guó)在1960-1970年代由技術(shù)進(jìn)步所積貯的生產(chǎn)力創(chuàng)新能力，與政府規(guī)制所壓制的沒(méi)有得到利用的超額資本能力，通過(guò)1980年代以及1990年代的股權(quán)變革，尤其通過(guò)LBO，得到重新配置與利用。Holmstrom與Kaplan甚至比較了美、英、法、德、日五國(guó)在1982-2000年的GDP增長(zhǎng)率，比較了同期美國(guó)、歐洲、太平洋地區(qū)股市回報(bào)率，比較了同期美、英、法、德、日五國(guó)的股市回報(bào)率，結(jié)論是，美國(guó)在這三種比較里，都是最優(yōu)者。這種分析，將私募股權(quán)資本市場(chǎng)、LBO與公司治理結(jié)構(gòu)的改革，放入一個(gè)大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力提升的宏觀大視野內(nèi)，對(duì)中國(guó)的學(xué)者、投資人、企業(yè)家與決策者，都應(yīng)當(dāng)是有啟發(fā)的。
最后，我們從Jensen（2009年）的“喚醒的持股者理論”框架內(nèi)來(lái)看私募股權(quán)的意義。所謂“喚醒的持股者理論”，是作為“利益相關(guān)者理論”的對(duì)立面而被提出來(lái)的。“利益相關(guān)者理論（Stakeholder Theory）”盛行于1990年代，直至2007年金融危機(jī)前，利益相關(guān)者理論的實(shí)質(zhì)是承認(rèn)各種利益相關(guān)者，包括投資人（所有者）、經(jīng)理人、員工、政府，甚至外部金融機(jī)構(gòu)與獨(dú)立投資人，都在公司治理結(jié)構(gòu)中有控制力，這樣，公司治理就成為各種利益相關(guān)者之間平衡、內(nèi)耗、爭(zhēng)斗的場(chǎng)所。Jensen（2009年）指出，這種淡化所有者權(quán)益，淡化所有者對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值極大化追求的主導(dǎo)作用的“利益相關(guān)者理論”，是會(huì)損害公司價(jià)值追求的基礎(chǔ)的，并且會(huì)進(jìn)一步降低社會(huì)總福利。
而在排斥“利益相關(guān)者理論”影響的過(guò)程中，私募股權(quán)方式的融資會(huì)起到積極作用，正如Jensen指出的那樣，在1980年代初的美國(guó)，公眾持股的上市公司里其實(shí)只有一類利益相關(guān)人——持股人，但持股人在董事會(huì)中并未獲得代表者。后來(lái)，是通過(guò)私募股權(quán)投資，尤其是LBO，使公司發(fā)生了三方面的變化：第一，公司的CEO逐漸成為由私募股權(quán)投資人控制；第二，與公司原先在公開(kāi)股市上去募集實(shí)質(zhì)上永久不還的資本不同，私募資本是有期限的（一般10到12年），這對(duì)運(yùn)用資本進(jìn)行投資的人來(lái)說(shuō)，壓力是絕對(duì)不同的：如果你在契約限定的期限內(nèi)沒(méi)有使資本投資帶來(lái)優(yōu)良業(yè)績(jī)，那你就無(wú)法再募集到下一只私募股權(quán)投資基金。第三，PE使資本所有者的實(shí)際回報(bào)率提高了，在一般的私募股權(quán)加入的公眾公司里，資本投資通常要支付持股人30-40%的回報(bào)率，除此以外，還要支付私募基金的“GP”（一般合伙人）的固定費(fèi)和利潤(rùn)分紅，支付“LP”（有限合伙人）相當(dāng)優(yōu)厚的利潤(rùn)。這說(shuō)明，原來(lái)的公眾持股的上市公司本來(lái)就存在相當(dāng)?shù)睦麧?rùn)空間。私募資本投資公司讓公司價(jià)值得到了極大的提升，這也大大增加了社會(huì)財(cái)富。
因此，我們可以看到，私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，不僅僅是為了扶植創(chuàng)業(yè)投資，解決中小企業(yè)的融資難問(wèn)題。通過(guò)私募股權(quán)方式改善成熟公司包括上市的公眾公司的治理結(jié)構(gòu)，這才是私募股權(quán)的核心價(jià)值。從成熟市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)可以看出，接受私募股權(quán)投資的企業(yè)往往有三大類：
一是創(chuàng)投企業(yè)。這里又可分早期階段與晚期階段兩種創(chuàng)投。這在當(dāng)今的中國(guó)是數(shù)量很大的。
二是出于中間市場(chǎng)階段的私人企業(yè)。這類企業(yè)之所以需要私募股權(quán)投資，或者是出于家族企業(yè)轉(zhuǎn)型，需要引入私募股權(quán)來(lái)改善其治理結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；或者是正處于迅速擴(kuò)張期，需要引入私募股權(quán)完成一系列并購(gòu)計(jì)劃；或者正處于資金困境或資產(chǎn)重組時(shí)期，需要出售閑贅的輔業(yè)次產(chǎn)，實(shí)行“主輔分離”；或者正處于所有權(quán)變更期，需要出售部分產(chǎn)權(quán)，置換治理結(jié)構(gòu)，等等。中國(guó)有近千萬(wàn)家這類私人企業(yè)，若通過(guò)私募股權(quán)來(lái)加以改造，潛力巨大。
三是通過(guò)IPO籌資的公眾股份公司。這類企業(yè)或者需要LBO，提高其杠桿比率，以改變治理結(jié)構(gòu)；或者正處于財(cái)務(wù)困境，有動(dòng)力接受私募股權(quán)融資；更為重要的是，在目前中國(guó)1600多家上市公司中，其實(shí)離Jensen說(shuō)的“公司的控制力市場(chǎng)”與“治理權(quán)”建立都有很大的距離。真正在治理結(jié)構(gòu)中引入競(jìng)爭(zhēng)，引入市場(chǎng)，是下一場(chǎng)國(guó)有產(chǎn)權(quán)改革的題中應(yīng)有之義。
中國(guó)下一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力在哪里?我的回答之一是：向現(xiàn)有近1000萬(wàn)家企業(yè)要“治理權(quán)”價(jià)值，向“公司的控制力市場(chǎng)”要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而用私募股權(quán)方式融資，一方面可以扶植廣大的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目，另一方面，可以提升中國(guó)現(xiàn)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)價(jià)值，這是真正的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。美國(guó)1980年代至2007年的經(jīng)濟(jì)繁榮經(jīng)歷告訴我們，中國(guó)若進(jìn)一步開(kāi)放產(chǎn)權(quán)改革，運(yùn)用PE與LBO等方式改善公司治理結(jié)構(gòu)，可以帶來(lái)下一個(gè)20年的繁榮。
我們應(yīng)當(dāng)以私募股權(quán)市場(chǎng)，向產(chǎn)權(quán)改革，向治理結(jié)構(gòu)要經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)增長(zhǎng)。
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北京大學(xué)教授 平新喬.
原載《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2011年第1期
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